三孚新科：表面工程化学品提供商。公司主营产品为表面工程专用化学品，即工业品表面处理过程中所使用的前处理专用化学品或添加剂等。产品可用于各类工业品基材表面经过预处理后，进行电化学沉积、表面涂镀、表面改性或多种表面技术复合处理，以获得所需要表面性能的系统工程，赋予材料以耐温、耐热、耐磨、抗腐蚀、高强度、低电阻率、特殊色泽等特性，对于电子工业、集成电路、汽车、家电、五金卫浴、航空航天等制造业而言都有极为关键的作用。公司自1997 年便开始从事表面工程化学品的研究，是我国最早从事表面工程化学品研究的企业之一。

    　　电子化学品壁垒高，长期由国外企业垄断。公司主要竞争对手为安美特、麦德美乐思、陶氏化学、日本上村、台湾超特等国际知名企业，上述企业长期垄断着我国高端专用化学品市场。如在PCB 领域，根据三孚新科招股说明书披露，目前国内 PCB 沉铜工艺和化学镍金工艺每年对电子化学品的需求量预计在100 亿元以上，公司的市场占有率不足1%。公司业务起步较晚，但发展迅速，目前已在众多 PCB 企业中实现了规模化应用。2020 年，公司在PCB 行业的收入已占公司营业收入的47.00%，其收入占比已超过通用电镀化学品的39.74%，成为公司产品的最大应用领域，在包括胜宏科技、健鼎科技、建滔集团、奥士康、中京电子、依利安达、瑞声科技等下游客户中实现了规模化应用。

    　　公司销量稳定增长，收入稳步提高。根据公司招股说明书，2018-2020 年营业收入分别为1.88 亿元、2.21 亿元、2.87 亿元，电子化学品销量分别为6061吨，7728 吨，9886 吨，通用电镀专用化学品销量分别为7031 吨、7547 吨、9237 吨。2018-2020 年归母净利润分别为0.31 亿元、0.35 亿元、0.50 亿元，整体毛利率分别为45.75%、41.37%、40.53%，毛利率下降主要是由于毛利率相对较低的电子化学品、特别是水平沉铜专用化学品收入占比快速提升所致。公司电子化学品的毛利率分别为36.42%、32.59%和33.33%，其中水平沉铜专用化学品的毛利率分别为 14.12%、22.02%和31.23%，近年来快速放量且毛利率逐步提高。通用电镀化学品为公司的传统优势产品，品牌影响相对较强，毛利率稳定在54%左右。

    　　盈利预测与投资建议。我们预计2021-23 年公司归母净利润分别为0.64 亿元、0.76 亿元、0.85 亿元，对应EPS 分别为0.69、0.82、0.92 元/股。参考同行业可比公司估值，给予公司2021 年65-75 倍PE，对应合理价值区间为44.85-51.75 元，首次覆盖给予“优于大市”评级。

    　　风险提示。主要原材料价格波动的风险，应收账款坏账风险。