事件：公司近日发布2023 年业绩快报，1）2023 年：营业收入2.99 亿元（同比-26.55%），归母净利润1.23 亿元（同比-34.32%），扣非后归母净利润1.18 亿元（-33.61%），归母净利率为41.03%，扣非净利率为39.46%；2）2023Q4：营业收入0.55 亿元（同比-36.11%），归母净利润0.23 亿元（同比+4.03%），扣非后归母净利润0.22 亿元（同比+5.97%），归母净利率41.24%，扣非净利率39.99%；3）股权激励支付回冲0.13 亿元。

    　　受销售提成合同到期与客户结构调整的影响，业绩短期承压。

    　　产品销售：2023 年键凯产品销售总计281.32 百万元（同比-13.44%）。1）国内：产品销售收入略有下降，为134.89 百万元（同比-2.79%），主要因客户金赛自建产能进行替代；2）海外：产品销售收入146.43 百万元（同比-21.38%）。

    　　（i）海外医疗器械端稳健成长，2023 年该板块同比增长18.52%；（ii）由于上游原料采购具有一定周期性，受海外主要药品客户订单节奏影响，叠加LNP相关产品收入锐减的因素，2023 年海外药品端收入下滑明显，同比下滑72.56%。

    　　技术服务：因特宝的派格宾干扰素产品的销售提成于2023 年4 月到期，且特宝新上市产品仍处在早期放量阶段、提成收入较少，2023 年公司技术服务收入仅为17.02 百万元（同比-79.22%）。

    　　国内外客户在研药品进入收获期，未来两年有望迎来增量收入&营收结构优化。

    　　海外市场：药品端客户的10 亿美金级重磅产品已获批上市，用于治疗重症肌无力，另有2 款产品接近申报阶段。

    　　国内市场：特宝的G-CSF 项目已经获批，安科生物的生长激素药品正在申报，特宝生物的生长激素药物、晟斯生物超长效重组八因子产品及凯因科技干扰素处于3 期临床。特宝的G-CSF 和生长激素两个药品将为键凯带来技术服务收入增量，有望带动综合毛利率提升。

    　　公司持续开发下游创新应用场景，创新平台实力检验在即。2023 年键凯研发投入0.58 亿元（同比-25.34%），研发费用率为19.34%（+0.32pct）。在研项目中聚乙二醇伊立替康的小细胞肺癌适应症2 期临床试验总结报告完成，3 期临床试验实施在准备中；脑胶质瘤适应症2 期临床正在进行中。聚乙二醇交联透明质酸钠（JK-2122H）增加降解时间、减少毒副作用；目前已完成临床研究，处于数据整理阶段。透明质酸钠复合溶液（JK-1136H）已完成全部受试者的临床入组工作。以上三个项目预计将于2024、2025 年陆续实现上市放量产生收入。

    　　盈利预测与估值：根据2023 年业绩快报，我们下调盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.23、1.84、2.42 亿元，分别同比增长-34.0%、49.5%、31.1%，当前股价对应PE 分别为39X、26X、20X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：核心技术迭代风险；产品降价风险；产品研发不及预期风险。