公司是国内领先的医用聚乙二醇及衍生产品研发生产企业，具备核心技术专利/Know how 护城河，随着下游客户商业化产品的终端放量和临床推进，我们预计未来几年有望持续高成长趋势；此外，在聚乙二醇衍生物材料和自主研发产品业务双轮驱动下，公司坚持新技术、新应用研发持续创新投入，有望打开远期空间；同时公司盈利模式多元化，预计未来自研产品权益转让收入将带来业绩新增量。综上，我们给予公司2023 年45 倍PE，对应目标价180 元，维持“买入”评级。

    　　23Q1 受到疫情扰动，业绩有所波动。键凯科技2023Q1 实现营收9282 万元，同比-7.95%；归母/扣非净利分别为4708 万/4351 万元，同比-10.04%/+0.73%。

    　　分业务来看，23Q1 公司产品销售收入7653 万元，同比-15.09%，技术服务收入1612 万元，同比+51.99%（我们判断是因为下游客户相关产品放量）。产品销售中内销收入2892 万元，同比+1.24%；外销收入4761 万元，同比-22.67%。

    　　公司23Q1 收入主要受到外销下降的影响，我们判断主要是因为：1）2022 年底2023 年初疫情影响生产、发货及物流验收延迟；2）LNP 产品订单收入大幅下降（我们推断，剔除LNP 影响后产品销售收入同比增长约10%，23Q1 公司确认的股份支付金额为627.47 万元，22 年同期893.19 万元）。

    　　毛利率受产品结构影响，季度间有所变化。2023Q1 毛利率为85.49%，同比减少0.88pct，但环比提升0.74pct；归母/扣非归母净利率50.72%/46.88%，同比-1.18/+4.04pcts 。费用率方面， 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为3.7%/11.87%/14.33%/1.03% ， 同比-1.76/+1.16/-4.64/+0.45pcts （ 共计-4.79pcts，主要是研发费用/销售费用率的减少），我们判断公司自研产品临床进度或在季度间存在一定差异，委外研发费用有所下降，导致了扣非净利率的上升；而23Q1 在技术服务收入占比有所提升的情况下，整体毛利率同比有所下滑，我们判断产品毛利率波动的原因：1）毛利率相对较高的LNP 收入占比下降；2）疫情导致运营效率下降。

    　　新产能扩张+新能力建设，持续提升公司核心竞争力。22Q4 起，公司加大了聚乙二醇及其衍生物生产线的投入，从此前规划的1.5 亿元增加至4.4 亿元。追加投资规模后新增了1 条多臂聚乙二醇、6 条聚乙二醇衍生物生产线，并具备了注射用PEG 衍生物凝胶、抗体偶联药物、PEG 化蛋白和小核酸药物的生产能力。

    　　此次调整，旨在瞄准行业未来发展方向，促进聚乙二醇技术的工程化和产业化，完善公司的泛聚乙二醇材料及研发平台，以材料创新引领生物医药创新。截至23Q1 末，公司在建工程2.79 亿元，同比+217.57%。我们判断，伴随着公司的新产能逐渐落地，以及自研产品的持续推进，公司业绩有望逐季度回暖。

    　　风险因素：核心技术迭代风险；技术及产品无法满足客户需求风险；创新医药产品研发失败风险；知识产权泄密或被侵害的风险；下游终端产品市场推广或生命周期管理不利的风险。

    　　投资建议：公司是国内领先的医用聚乙二醇及衍生产品研发生产企业，具备核心技术专利/Know how 护城河，随着下游客户商业化产品的终端放量和临床推进，未来几年收入有望持续高成长趋势；此外，在聚乙二醇衍生物材料和自主研发产品业务双轮驱动下，公司坚持新技术、新应用研发创新持续投入，有望打开远期空间；同时公司盈利模式多元化，预计未来自研产品权益转让收入将带来业绩新增量。我们维持公司2023/24/25 年EPS 预测为3.97/4.99/6.66 元，现价对应PE 分别为31x/25x/19x。从业务模式的角度，参考可比公司（皓元医药、奥浦迈、纳微科技）2023 年平均PE 44 倍（基于Wind 一致预期），考虑到聚乙二醇下游应用不断拓展以及公司在这一领域的龙头地位，给予公司2023 年45 倍PE，对应目标价180 元，维持“买入”评级。