投资要点

    2023-2025 年，我们认为公司有望实现从PEG 制造到创新应用跃迁，公司2022年生产交付受疫情影响，但PEG 衍生物在药物等领域精准释放、药效优化等领域应用景气持续。我们认为公司作为医药硬科技、创新供应链的典型代表，有望持续受益于医药创新周期迭代，并将PEG 材料制造推向全球。

    1、市场空间：PEG 化的药品全球市场有多大、由哪些药品构成？

    根据Bloomberg 和各公司年报等数据，2021 年全球主要含PEG 衍生物的药品销售额约124 亿美元、2022 年销售额约135 亿美元，同比增长8.9%。2022 年销售额结构中，区域划分看，中国占比约5.2%、海外占比约94.8%；类型划分看，细胞因子类占比约56.8%、蛋白/酶占比约37.7%、其他类占比约5.5%。具体看构成，细胞因子类药品中92%+为安进的培非格司亭（Neulasta）及其类似物&改良型药品，蛋白/酶类药品中68.8%为UCB 的Certolizumab、20.5%为Horizon 繁的pegloticase（聚乙二醇重组尿酸酶）；其他类药品中32.9%为长春高新金赛增，此外为RedHill 的naloxegol 和Schering 的长效阿霉素脂质体注射液。我们认为，PEG 在药品端的药品应用集中在几个较成熟的产品及其类似物中，小分子修饰、补体修饰等仍有较大的增长潜力。

    2、创新潜力：下一代PEG 修饰新应用在哪里、有没有潜在大产品？

    2018 年以来，PEG 在IL-2 领域应用几经波折，但在补体抑制剂、ADC Linker、细胞治疗等领域应用快速推进，举例看：

    补体抑制剂：2021 年5 月FDA 批准Apellis 的Empaveli（即Pegcetacoplan）阵发性睡眠性血红蛋白尿适应症上市，2023 年2 月FDA 批准该药用于治疗年龄相关性黄斑变性（AMD）继发性地图样萎缩（GA）。

    根据公司官网及健康界等报道，Empaveli 为聚乙二醇聚合物结合而成的合成环状肽，可以特异性结合C3 和C3b，在于重磅罕见病用药Soliris（eculizumab）的头对头临床试验中显示为优效。而根据阿斯利康年报，2022 年Soliris 销售额达到37.6 亿美金（同比下降5%，适应症主要包括阵发性夜间血红蛋白尿（PNH）、非典型溶血性尿毒症综合征（aHUS）、静脉内用于治疗抗水通道蛋白-4（AQP4）抗体阳性的成年患者的视神经脊髓炎症（NMOSD）、难治性全身重症肌无力等罕见病），Ultomiris（长效化版）销售额达到19.6 亿美金（同比增长42%）。我们认为，从海外已上市的产品看，含PEG 修饰的C3 和C5 补体罕见病用药有较大的市场开拓空间。在临床&NDA 阶段看，值得期待的涉及PEG 修饰的补体药物包括UCB 的Zilucoplan（C5 抑制剂，2022 年11 月上市申请被FDA 受理，适应症为抗乙酰胆碱受体抗体阳性（AChR Ab+）全身型重症肌无力（gMG）成人患者），和Iveric Bio 的Zimura（C5 抑制剂，2023 年2 月上市申请被FDA 受理，适应症为治疗年龄相关性黄斑变性（AMD）继发地图样萎缩（GA））。

    ADC Linker：根据我们在2023 年2 月8 日外发的《键凯科技更新报告：应用突破的利基市场（PEG）龙头》的总结，全球已上市的ADC 产品中，戈沙妥珠单抗、朗妥昔单抗等的Linker 中含PEG 衍生物修饰，以2021 年销售额计算，相当于18%的ADC 销售额中涉及PEG 衍生物修饰Linker。考虑到国内外快速增长的ADC 临床管线，我们预计2023-2025 年该领域的PEG 衍生物应用有望明显增加。

    细胞治疗：根据Nectar 官网，NKTR-255 正在开展与Yescarta或Breyanzi的临床2/3 期试验，以在B 细胞淋巴瘤的CAR-T 疗法中验证能否“Increase Cmax and Extend CAR-T Cell Persistence”。我们建议关注PEG 修饰白介素疗法未来在联用、基因细胞治疗等领域的临床进展。

    3、自研管线：怎样看待聚乙二醇伊立替康的销售空间？

    （1）竞品市场总容量看，根据Wind 医药库，伊立替康（包含注射液+注射用，不含伊立替康脂质体）2021、2022 年销售额分别约7.7 亿元、6.5 亿元，结合样本医院放大倍数，我们估算终端销售额约32-38 亿元；2022 年7 月的第七批全国集采中包含盐酸伊立替康注射液，我们预计2023-2024 年该品种降价后销售量有望明显增长。

    （2）适应症用药看，根据公司公告，公司的聚乙二醇伊立替康小细胞肺癌适应症于2023 年1 月获得CDE 同意开展临床三期试验，2022 年11 月该产品的脑胶质瘤适应症临床二期正式入组。从竞品适应症看，根据智慧芽数据库，盐酸伊立替康脂质体在中国上市的适应症为胰腺癌（施维雅于2022 年4 月首次获批），临床阶段适应症包括晚期胰腺癌（恒瑞医药，临床三期）、食管癌（恒瑞医药，临床二期）。从适应症看，我们认为聚乙二醇伊立替康与国内已上市的竞品差异化竞争。

    （3）潜在市场空间：两个适应症销售额峰值约25-30 亿元（未调整风险概率且未折现）。针对小细胞肺癌适应症，根据《小细胞肺癌诊疗指南（2020 年版）》，局限期SCLC 治疗用药主要为依托泊苷+顺铂/卡铂，广泛期SCLC 用药新增伊立替康+顺铂/卡铂。我们根据中国小细胞肺癌的发病率和用药情况，假设25%的SCLC 患者使用伊立替康类的药品治疗、聚乙二醇伊立替康达峰时占其中的20-25%，对应使用人数为4.5-5 万人/年；同时我们结合盐酸伊立替康的年费用，假设聚乙二醇伊立替康年费用为盐酸伊立替康费用的2 倍，估算聚乙二醇伊立替康的小细胞肺癌适应症销售额峰值为15-20 亿元（未调整风险概率且未折现）。

    针对脑胶质瘤适应症，根据《脑胶质瘤诊疗指南（2022 年版）》，经典化疗方案（Stupp 方案）“放疗期间同步口服替莫唑胺75mg/（m2·d），连服42 天；同步放化疗结束4 周，进入辅助化疗阶段，口服替莫唑胺150～200mg/（m2·d），连用5天， 每28 天重复，共6 个周期”，“应用于胶质瘤治疗的药物还有卡莫司汀、伊立替康、 依托泊苷、顺铂、卡铂等”。我们根据中国脑胶质瘤的发病率和用药情况，假设伊立替康渗透率为15%、聚乙二醇伊立替康达峰时占其中的20%，对应使用人数为2-2.5 万人/年，假设脑胶质瘤适应症用药全年费用与小细胞肺癌相似，估算该适应症销售峰值约8-10 亿元（未调整风险概率且未折现）。

    4、商业模式：从项目梯队看，怎样展望公司2025 年盈利模式变化？

    产品销售：我们预计海外药品相关的收入占比有望明显提升。根据公司2023 年2 月27 日公告的《投资者交流记录表》，“海外目前是3 个三期临床（2 个已经结束三期，1 个临近结束），7 个2 期临床（赛诺菲的项目从二期临床又退回一期）”。节奏上看，我们预计3 个临床三期的项目中，1 个于2023 年底在美国正式获批上市（可能带来2023H2 的备货需求）、1 个长效抗癌药于2023H1 正式NDA且有望于2024H1 获批、1 个即将结束临床三期的项目有望于2023H2 正式NDA且有望于2024-2025 年获批。我们认为，从项目推进看，2023-2024 年有望成为公司服务海外药品管线增长的拐点；从项目个数看，我们认为全球PEG 相关的创新研发景气度持续，随着公司盘锦产能释放，我们认为公司服务的在研项目个数有望持续增长。

    技术服务：我们预计技术授权、销售分成收入占比有望明显提升。根据公司2023 年2 月27 日公告的《投资者交流记录表》，“目前我们的研发管线分为药物和医美两个方向，药物包括我们现有的小分子药物伊立替康、一个在研的基因药物和一个在研的蛋白类药物。医美方向包括现有的面部填充用医疗器械聚乙二醇化透明质酸钠，还有在研的长效水光针和siRNA 及mRNA 方向的医美项目”，“长效水光针项目大概会在今年三季度上临床；此外计划1 到2 个药物进入临床前阶段，上临床大概在明年”。我们认为，从项目推进节奏看，我们预计2023Q2-Q3伊立替康项目有望正式开展临床三期且确认合作方式，医美项目看“最早的中心已经进入6 个月的随访周期，会在伊立替康之后完成合作方的选择”。随着公司 医美项目新临床正式启动，我们预计2024-2025 年有望达成新得到项目合作，我们持续看好公司创新平台的产品合作进展和潜在的销售分成收益贡献。

    5、增长逻辑：如果国内客户收入占比下降，是否有增量项目抵补？

    我们预计2023-2025 年公司国内项目收入占比或下降，来自于（1）特宝生物产品销售分成到期、（2）国内部分产品竞争格局变化下销售额增速放缓，如果部分国内客户采用自建产能等方式增补第二供应商，我们预计公司的国内项目收入增速可能边际放缓。

    我们认为以下的增量需求或对冲国内波动性：（1）服务于海外的项目进入临床中后期或上市销售，产品销售达峰后有望带来可观的产品销售增量；（2）伊立替康等项目合作里程碑收益+潜在的销售分成收入；（3）mRNA 疫苗等新应用有望构成额外向上增量。

    综合看，我们预计2023H1 是公司增长结构切换的过渡期，随着盘锦产能在2023H2 逐步释放&创新平台的项目合作陆续落地，公司的利润增长有望边际加速。

    6、竞争壁垒：PEG 制造到创新应用，公司的核心竞争力如何？

    从产品销售的角度看，我们认为竞争壁垒来自于杂质控制&生产稳定性；从创新应用的角度看，竞争壁垒来自于药物结构的偶联设计。竞争格局看，我们认为公司是国内龙头、全球领先的PEG 药用衍生物供应商，基于对公司竞争力的理解，我们预计公司有望维持国内龙头竞争地位、全球市占率再提升。

    盈利预测与估值

    基于公司核心业务板块的分析，我们预计公司2022-2025 年EPS 分别为3.04、4.16、5.15 和6.52 元/股，利润端看2025 年有望相对2022 年增长110+%（对应2022-2025 年净利润CAGR 约为29%，复合增速与上次报告的差异主要来自于2022 年公司利润基数的变化），自有管线的合作及分成有望构成额外的利润和市值增量（2023 年有望成为自研创新管线变现的起点），维持“买入”评级。

    风险提示

    核心客户的原材料自给/订单转移风险；核心项目研发投入过大或临床失败风险；订单交付波动性风险；生产安全事故及质量风险；汇率波动风险。