公司是国内领先的医用聚乙二醇及衍生产品研发生产企业，具备核心技术专利/Knowhow 护城河，随着下游客户商业化产品的终端放量和临床，预计未来几年收入有望持续高速增长趋势；此外，在聚乙二醇衍生物材料和自主研发产品业务双轮驱动下，公司坚持新技术、新应用研发持续创新投入，有望打开远期空间；同时公司盈利模式多元化，预计未来自研产品权益转让收入将带来业绩新增量。综上，我们给予公司2023 年45 倍PE，对应目标价220 元，维持“买入”评级。

    局部疫情反复因素扰动单Q3 季度，剔除LNP 商业化订单影响后，公司收入/利润均保持高速增长

    ——公司2022 年前三季度收入3.21 亿元，同比+22.59%；归母/扣非归母净利润分别为1.65 亿/1.57 亿元，同比+16.03%/+20.72%。单Q3 营收1.06 亿元，同比+0.09%，同比基本持平，环比略有下降（公司22H1 末在手订单达2.78 亿元，我们预计全部合同将于下半年确认收入，因此我们判断22Q3 的收入波动主要是，局部疫情反复和运输等因素对于研发生产项目执行进度的影响，以及2021 年有较大的LNP 商业化相关收入所致）；归母/扣非归母净利润分别为5379/6107 万元，同比-12.86%/15.95%（我们判断，单季度净利润同比下滑主要和公司2021 年7 月参与认购的“君联惠康”股权基金的公允价值变动相关。

    22Q3 公允价值变动为-1317 万元，去年同期为+649 万元。）——公司2022 年前三季度，产品销售收入2.69 亿元，其中国外LNP 商业化产品订单收入2,475.34 万元；2021 年同期，公司产品销售收入2.31 亿元，其中国外LNP商业化产品订单收入3,946.92 万元（我们判断其中较大比例是21Q3确认收入）。2022 年前三季度，公司产品收入较上年同期增长16.32%，若扣除国外LNP 商业化产品订单收入后产品收入2.44 亿元，较上年同期同口径收入相比增长27.36%。2022 年前三季度，扣除国外LNP 商业化产品订单收入净利润影响后，净利润较上年同期同口径相比增长30.04%，扣除国外LNP 商业化产品订单收入净利润和非经常性损益后，净利润较上年同期同口径相比增长37.79%。

    加码研发投入+扩充产能，巩固PEG 领域领先地位，打开远期成长天花板。

    — — 公司2022 年前三季度销售、管理、研发、财务费用率分别为2.78%/11.14%/19.13%/-4.22% ， 同比-0.08/0.24/+5.25/-3.57pcts （ 共计+1.84pcts，我们判断财务费用的变动主要是汇兑收益所致）。公司持续投入研发， 围绕PEG 平台，有节奏的推进自研药物/器械相关创新产品；我们预计未来公司研发费用率将根据营收和项目进度维持相对稳健。公司2022 年前三季度毛利率为85.14%，同比-1.04pcts。剔除股权激励摊销费用后，毛利率为86.72%，同比-1.46pcts ； 归母/ 扣非归母净利率分别为51.47%/48.98% ， 同比-2.90pcts/0.76pcts。毛利率变化主要系为公司国内外销售占比变动，以及国外销售收入产品结构变动所致。单Q3 毛利率为85.01%，同比-3.36pcts，环比+0.84pct；归母/扣非归母净利率为50.65%/57.51%，同比-7.53pcts/+7.86pcts，环比-1.20pct/+11.04pcts。

    ——10 月31 日，公司发布公告，拟增加医用药用聚乙二醇及其衍生物产业化与应用成果转化项目投资规模，原项目投资总额为15,183.93 万元，现增加为44,042.13 万元，增加投资部分拟使用此前的超募资金11,713.45 万元，剩余 部分由公司自筹。此次变更，将建筑面积增加至32428.19 ㎡，增加面积12,947.59 ㎡。增加投资规模后，新项目新增了1 条多臂聚乙二醇、6 条聚乙二醇衍生物生产线，并具备了注射用PEG 衍生物凝胶、抗体偶联药物、PEG 化蛋白和小核酸药物的生产能力。此次调整，旨在支持公司瞄准行业未来发展方向，促进聚乙二醇技术的工程化和产业化，完善公司的泛聚乙二醇材料及研发平台，以材料创新引领生物医药创新。

    风险因素：核心技术迭代风险；技术及产品无法满足客户需求风险；创新医药产品研发失败风险；知识产权泄密或被侵害的风险；下游终端产品市场推广或生命周期管理不利的风险。

    投资建议：公司是国内领先的医用聚乙二醇及衍生产品研发生产企业，具备核心技术专利/Knowhow 护城河，随着下游客户商业化产品的终端放量和临床，我们预计其未来几年收入有望持续高速增长趋势；此外，在聚乙二醇衍生物材料和自主研发产品业务双轮驱动下，公司坚持新技术、新应用研发持续创新投入，有望打开远期空间；同时公司盈利模式多元化，预计未来自研产品权益转让收入将带来业绩新增量。考虑海外LNP 相关业务和国内生产执行受到局部疫情反复影响，调整公司2022-2024 年EPS 预测至3.67/4.84/6.29 元（原预测为4.05/5.60/7.67 元），现价对应PE 分别为50x/38x/29x。参考当前可比公司（阿拉丁、纳微科技）2023 年平均PE 47 倍（基于Wind 一致预期），给予公司2023年45 倍PE，对应目标价220 元，维持“买入”评级。