报告导读

    我们认为，2021 年报的边际变化是在建工程增加、服务项目扩容；展望2022 年，我们预计产能释放、合作项目放量下，增长仍在快车道。

    投资要点

    财务表现：国内外双轮驱动，净利润率提升

    公司发布2021 年年报，收入3.51 亿元，同比增长88.2%；归母净利润1.76 亿元，同比增长105.2%；归母净利率50.1%，同比提升4.14pct。业务分部分析：

    2021 年公司销售产品收入3 亿元（收入占比86.6%），同比增长85.5%；技术使用费收入0.47 亿元（收入占比13.3%），同比增长112.5%。分区域看增长驱动，2021 年公司国内地区收入1.65 亿元（占比47%），同比增长79.4%；国外地区收入1.86 亿元（占比52.9%），同比增长96.7%。我们认为，在国内外药品、器械项目商业化放量、临床推进、项目数量增长的背景下，2021 年公司收入、利润大幅增长。

    边际变化：产能释放、项目扩容，增长仍在快车道①产能释放：根据公司2021 年报，2021 年底公司在建工程/总资产约7.8%，显著高于2020 年期末占比（占比值约0.1%）；根据资产负债表明细，1.64 亿在建工程预算项目中，1.5 亿预算项目完工度在57.4%，其他项目完工度为100%。在年报正文中，提到了辽宁键凯在建产能12-20 吨、预计完工时间在2022 年，考虑到公司相对较高的产能利用率（97.9%），我们预计随着主要生产厂区新产能释放、公司可承接项目能力增加，有望支撑公司PEG 材料在新领域的拓展。此外我们也关注到，公司国内地区剔除股份支付的影响后，“产品销售毛利率为79.77%，较上年增加1.72 个百分点，主要系公司生产规模效应导致单位成本降低”。我们认为，随着公司天津和盘锦新产能释放、生产规模效应进一步提升，整体毛利率仍有提升空间，但同时我们假设mRNA 相关的材料销售收入在2023-2024 年同比增速放缓、国内项目收入占比略有提升，公司整体毛利率基本持平（国内项目毛利率低于国外项目）。

    ②项目扩容：根据公司2021 年报，“公司共有20 余家客户的聚乙二醇修饰药物或聚乙二醇医疗器械在国内申报临床试验，占国内全部已申报临床试验聚乙二醇修饰药物研发企业的约三分之二；在国际聚乙二醇衍生物医药应用领域，公司已作为主要新兴参与者深度参与国际主流市场竞争。公司支持3 款在境外市场已上市的医疗器械产品，1 款境外的商业化产品，并支持近30 个境外创新药公司与生物技术公司在临床阶段或接近临床阶段的新药品种及10 余个临床阶段的医疗器械类品种”。我们认为，公司国内合作项目占比相对较高、海外项目数量快速增长，可以从侧面验证公司的技术能力和比较优势。公司2021 年报中显示存货明显增加，其中库存商品占比44.4%，我们认为，随着库存商品发货、产成品周转加速，有望支撑公司中短期业绩增长。

    投资建议

    我们预计公司2022-2024 年EPS 分别为4.00、5.33 及7.05 元/股，2022 年3 月30 日收盘价对应2022 年49 倍PE。我们认为，PEG 修饰的核心是利基定制加工赛道，具有创新药研发特征；公司基于PEG 修饰技术的积累，有望持续受益于中国市场红利+海外品种上市，自有创新药研发和PEG 修饰行业扩容有望提供额外增量和催化剂；公司正处于收入结构和商业模式调整窗口期，收入端弹性有望超预期。综合考虑到公司的竞争优势、发展阶段和估值水平，维持“增持”评级。

    风险提示

    核心项目研发投入过大或临床失败风险；核心项目终止合作风险；订单交付波动性风险；生产安全事故及质量风险；汇率波动风险。