公司是国内领先的医用聚乙二醇及衍生产品研发生产企业，具备核心技术专利/Knowhow 护城河，随着下游客户商业化产品的终端放量，预计未来几年收入有望持续高速增长趋势；此外，在聚乙二醇衍生物材料和自主研发产品业务双轮驱动下，公司坚持新技术、新应用研发持续创新投入，有望打开远期空间；同时公司盈利模式多元化，预计未来自研产品权益转让收入将带来业绩新增量。综上，我们调整公司目标价至318 元（对应2022 年80 倍PE），维持“买入”评级。

    　　 2 月25 日晚，公司发布2021 年业绩快报，整体收入符合预期。公司2021 年实现营业收入3.51 亿元（未经审计，下同），同比增长88.18%；归母净利润1.77 亿元，同比增长106.50%；扣非归母净利润1.59 亿元，同比增长91.41%。

    　　其中单Q4 季度公司预计实现营业收入0.89 亿元，同比增长46.99%，归母净利润0.35 亿元，同比增长16.97%，扣非归母净利润0.28 亿元，同比增长-3.13%。

    　　 下游客户需求强劲，公司业绩维持快速增长。我们认为，公司2021 年全年收入维持强劲增长，主要系国内下游主要客户商业化上市产品销售持续放量带来的订单快速增长（根据Wind 医药库数据库，公司国内市场主要下游客户合作产品：

    　　长春高新聚乙二醇重组人生长激素注射液2021 年样本医院销售额0.11 亿元，同比增长46%；恒瑞医药硫培非格司亭注射液2021 年样本医院销售额8.36 亿元，同比增长68%；特宝生物聚乙二醇干扰素α-2b 注射液2021 年样本医院销售额2.11 亿元，同比增长97%；江苏豪森聚乙二醇洛塞那肽注射液2021 年样本医院销售额0.39 亿元，同比增长826%）、国外已有器械客户订单持续稳定增加，以及国外服务的药品项目“新客户+临床阶段项目进展”带来的产品增量等因素共同作用。利润端考虑到剔除股份支付的影响后（2021 年股份支付金额为2724.52 万元，税后金额为2305.63 万元），公司归母净利润同比增长133.41%，扣非归母净利润同比增长119.25%。利润率方面，2021 全年归母净利润率50.38%(YOY 提升4.5pcts)，扣非净利润率45.15%（YOY 提升0.8pct）；2021Q4单季度归母净利润率38.68%(YOY 减少9.9pcts)，扣非后归母净利润率31.69%（YOY 减少16.4pcts）。单Q4 季度利润率水平有所下滑，我们判断除产品销售结构的变化，可能导致Q4 季度毛利率略有下降的影响外，还包括：1）研发费用持续增加（2021 年绝对值增长YOY104.29%，超过收入增速，单Q4 预估影响利润率约10.6pcts）；2）股权激励费用（单Q4 季度，预计影响税后利润金额绝对值约600 万元，预计影响净利润率约6-7pcts）；3）销售奖金计提增加等——若剔除上述影响后，公司单Q4 季度利润增速趋势和收入类似。

    　　 公司研发费用持续投入，新技术、新应用有望打开远期空间，中长期高速增长确定性强。报告期内，公司持续加大对自主研究开发的聚乙二醇修饰药物及第三类医疗器械的研发力度和投入，多个研发项目有序开展，公司在研发人才、物料和设备等方面持续加大投入，研发费用同比增长104.29%——其中，公司自主开发的药物聚乙二醇伊立替康（JK-1201I）已于2021 年11 月完成首例受试者入组；公司自主开发的第三类医疗器械（JK-2122H）已经完成注册检验，准备启动临床研究中心的遴选工作。此外，考虑到聚乙二醇及其衍生物技术的应用领域处于持续快速拓展阶段，已从大分子蛋白质药物修饰扩展到小分子修饰给药、LNPs 递送系统、基因药物修饰等，而公司在上述领域都已进行前瞻性布局——我们认为，伴随公司在新技术和新应用研发的持续投入，有望在聚乙二醇衍生物材料和自主研发产品双轮驱动下，进一步打开远期市场空间。

    　　 风险因素：核心技术迭代风险；技术及产品无法满足客户需求风险；创新医药产品研发失败风险；知识产权泄密或被侵害的风险；下游终端产品市场推广或生命周期管理不利的风险。

    　　 投资建议：公司是国内领先的医用聚乙二醇及衍生产品研发生产企业，具备核心技术专利/Knowhow 护城河。随着下游客户商业化产品的终端放量，预计未来几年收入有望持续高速增长趋势。此外，在聚乙二醇衍生物材料和自主研发产品业务双轮驱动下，公司坚持新技术、新应用研发持续创新投入，有望打开远期空间；同时公司盈利模式多元化，预计未来自研产品权益转让收入将带来业绩新增量。综上，考虑到公司费用端的持续投入，我们调整公司2021-2023 年EPS 预测至2.96/3.97/5.47 元（原预测为3.15/4.13/5.52 元），现价对应PE 分别为77x/57x/42x。我们参考可比公司2022 年平均PE 80 倍，给予公司2022年80 倍PE，调整公司目标价至318 元，维持“买入”评级。