以材料创新引领生物医药革新的PEG 龙头企业。作为国内医用药用聚乙二醇（PEG）赛道唯一的上市公司，键凯主要从事PEG 及其活性衍生物的研发、生产和销售，提供PEG 医药应用服务以及自主开发创新PEG 化药物和第三类医疗器械，为国内上市及临床在研的约2/3 的PEG 化药物项目提供PEG 供应。2020年，公司营业收入为1.87 亿元（+38.94%），扣非归母净利润为0.83 亿元（+51.73%），收入结构优化致利润端提速高于收入端。健全的人才发展梯队、稳定的研究开发投入将进一步巩固公司在聚乙二醇材料领域的国内领先地位。

    　　PEG 行业是具有创新研发特征的定制加工赛道。 聚乙二醇是迄今为止生物相容性最好的有机材料，将其衍生物偶联到药物分子表面时，能显著提升药物理化性质。基于此，聚乙二醇化是目前世界先进的药用分子修饰和给药技术：应用广泛，涵盖药物及器械两大场景；前景广阔，在不考虑新药品上市的情况下，保守预计2020-2025 年国内PEG 修饰蛋白药物的市场规模将维持30%的年复合增速，在2025 年达到约300 亿元；技术艰深，从“原料制备→衍生物设计→药物PEG 修饰”全链布满壁垒。

    　　三大技术（原料研制+衍生物开发+应用创新）构筑竞争壁垒。 历经多年，公司已持有63 项专利、600 余种产品，并建立了完整自主的核心技术体系：高纯度PEG 原料研制技术、PEG 活性衍生物研制技术、PEG 医药应用创新技术，实现了从PEG 原料、PEG 衍生物到PEG 修饰药物研制的全流程覆盖。这三类技术相互依托，逐层深入，是保障公司在行业处于领先地位的重要基石。

    　　两大市场（存量市场+增量市场）锻造增长空间。 存量市场：长效化替代渐成大势，终端上市药品渗透率持续增加；品牌效应渐显，海外医疗器械订单正式进入放量期。预计2020-2023 年公司存量市场收入将以61.4%的年复合增速增长，在2023 年营收达到7.3 亿元；增量市场：传统药物迭代推动行业扩容，创新药物、创新器械推广下PEG 修饰适用场景持续拓宽。

    　　盈利预测、估值与评级：我们预测公司2021~2023 年归母净利润分别为1.75/2.75/ 3.60 亿元，同比 +104.6%/ 56.9%/ 31.0%，对应EPS 分别为2.92/ 4.58/6.00 元，现价对应PE 分别为78/ 50/ 38 倍。我们给予公司目标价为293 元，首次覆盖，考虑到公司的现有业务竞争格局优良、技术壁垒深厚，研发布局的药物、器械项目具有丰富的应用空间，给予“买入”评级。

    　　风险提示：创新产品研发失败风险；美国国际贸易保护风险；核心技术迭代风险。