报告导读

    2021 年收入、利润高增长，重申“新应用场景+PEG 修饰壁垒”下公司的业绩弹性，及2022 年产能释放、项目梯队多元化下的增长支撑。

    投资要点

    业绩表现：归母净利润高增长，净利润率提升公司发布2021 年业绩快报，2021 年收入3.51 亿元，同比增长88.2%；归母净利润1.77 亿元，同比增长106.5%；归母净利润率50.4%（同比提升4.5pct）；扣除股权激励费用后，2021 年归母净利润同比增长133.4%。分季度看，2021Q4收入同比增长47%、归母净利润同比增长17.2%。我们认为，公司2021 年业绩表现好于我们自己的预期。

    增长驱动：新技术应用下高增长，预计持续性更强成长能力：我们认为，公司收入和利润在2021 年的快速增长，主要来自于：

    ①国内客户制剂销售增长：根据Wind 医药库销售数据，公司在国内主要合作制剂销售额在2021 年样本医院销售额及增速分别为：硫培非格司亭注射液8.4亿元（同比增长68.4%）、聚乙二醇干扰素α-2b 注射液为2.1 亿元（同比增长97%）、聚乙二醇洛塞那肽注射液为3856 万元（同比增长826%）。根据公司在2022 年1 月25 日的投资者关系活动记录表，“粗略来看，产品销售收入国内增长50%以上”，我们预计随着国内客户制剂销售额持续增长，公司国内销售有望维持稳健增长。

    ②国外客户的药品临床推进，及国外器械产品销售持续增长：根据公司在2022年1 月25 日的投资者关系活动记录表，收入增长构成看“国际翻倍，技术服务收入翻倍”，“海外目前有一个已经在三期的药物的病人入组基本完成，我们和客户也已经开始讨论排产等相关问题。这个产品理想情况下会在2023 年上市”。

    我们看好公司PEG 业务在医美、mRNA、ADC 等新应用下，国内外项目拓展；随着临床期项目的逐步推进，PEG 用量放大、使用粘性下，预计公司产品销售增长持续性有望增强。

    盈利能力：我们关注到2021 年公司净利润率有所提升，我们认为可能来自于海外客户占比提升（海外客户收入毛利率和净利率相对更高）；随着2022 年聚乙二醇伊立替康（JK-1201I）临床二期推进，我们预计公司研发费用率有所提升，部分对冲2022 年海外客户更高增速带来的净利润率提升。

    盈利预测及估值

    我们预计公司2021-2023 年EPS 分别为2.95、3.99 及5.28 元/股，2022 年2 月25 日收盘价对应2022 年57 倍PE。我们认为，PEG 修饰的核心是利基定制加工赛道，具有创新药研发特征；公司基于PEG 修饰技术的积累，有望持续受益于中国市场红利+海外品种上市，自有创新药研发和PEG 修饰行业扩容有望提供额外增量和催化剂；公司正处于收入结构和商业模式调整窗口期，收入端弹性有望超预期。综合考虑到公司的竞争优势、发展阶段和估值水平，维持“增持”评级。

    风险提示：

    核心项目研发投入过大或临床失败风险；核心项目终止合作风险；订单交付波动性风险；生产安全事故及质量风险；汇率波动风险。