报告导读

    国内创新药PEG修饰领域领先企业,新应用打开大空间,这从公司较高的业绩增幅、明显提升的应付账款中可以侧面验证。

    投资要点

    业绩表现:盈利能力持续改善

    公司发布2021年中报,公司上半年收入1.6亿元,同比增长138%;归母净利润8064万元,同比增长190%;对应202102单季度收入同比增长122.6%、归母净利润同比增长164%,我们认为,公司上半年的业绩表现好于我们自己的预期,具体来看:

    0成长性看:公司单二季度收入端和利润端维持高增速,根据中报,上半年业绩增长“系国内下游主要客户上市产品销售持续放量带来订单量的增加,技术服务收入增加,国外客户订单持续稳定增加及新客户产品订单增量综合影响所致",根据Wind医药库样本医院销售额数据,公司在国内主要合作制剂销售额在202102增速分别为:硫培非格司亭注射液为147%,聚乙二醇干扰素a-2b注射液为157%,聚乙二醇洛塞那肽注射液为838%,我们认为,国内PEG修饰药品仍在放量期,支撑2021-2023年业绩增长基本盘。根据中报报表附注,上半年公司海外收入占比相对于2020年明显提升(从2020年的50.6%提升到2021年的57.8%),我们推测公司上半年收入端的快速增长可能部分来自于海外(这可能部分解释了公司毛利率同比提升的趋势),展望后半年,我们预期公司国内外市场双轮驱动趋势不变。

    从盈利能力看:2021年上半年,公司毛利率和净利率有所提升(分别同比提升3.3pct和9.4pct),排除资产减值损失的同比因素外,我们认为公司上半年盈利能力提升除了来自于毛利率提升外(而这可能和阶段性订单确认有关),还来自于管理费用率和研发费用率的同比下降,我们认为,展望后半年,创新药项目聚乙二醇伊立替康“预计将于2021年下半年开展11期临床",此外JK-1214R.

    JK-2122H等创新药项目仍在推进,我们认为下半年研发费用率可能环比提升;上半年“股份支付费用总额为1,183.51万元”,我们预期下半年管理费用率可能也有所提高。从整体看,我们认为公司毛利率提升可以体现出公司产品结构调整(国内外增量同比带动),商业模式选代(PEG修饰产品和服务收入占比提升),但费用率可能仍有提升的可能,我们预期后半年净利润率可能环比上半年有所下降。

    从增长质量看:我们关注到,公司上半年应付账款期末值明显增加,“主要系公司本期订单量增加,相关存货备采购增加导致应付贷款增加",从存货结构看,2021年上半年“库存商品”占比更高、增加更明显,我们认为应付账款和存货余额变动可以侧面公司订单、增长趋势的变化,同时,我们也提示关注公司2021年上半年“合同负债”期末余额大幅下降,“主要系预收客户的贷款在本期确认收入,导致合同负债减少”,我们认为公司季度间确认具有波动性,更建议关注基于公司核心技术人员在PEG修饰领域的积累&行业扩容的变化,公司业绩增长的中长期持续性和天花板。

    产品&产能:行业扩容打开大空间

    产能:资本开支&在建工程支撑下,看好盘锦项目投产对公司中短期业绩支撑。

    根据公司中报,2021年上半年“在建工程”期末余额同比去年同期增长1000%+,从项目上看,我们看好公司在盘锦的医用药用聚乙二醇高分子材料“重点实验室与研发中心升级改造项目“及“产业化与应用成果转化项目”投产后,公司在医美、基因递送等领域的新应用和大空间产品:技术能力+行业扩容,奠定长期增长基础,我们认为,药品长效化外,PEG修饰在基因递送、ADC.医美领域的应用打开了公司成长天花板,公司也通过研发人员招聘等方式强化公司对PEG修饰前沿技术应用的跟踪,我们关注公司新PEG修饰产品注册进展

    盈利预测及估值我们预计公司2021-2023年EPS分别为2.23、3.02及4.11元/股,2021年8月26日收盘价对应2021年117倍PE,我们认为,PEG修饰的核心是利基定制加工赛道,具有创新药研发特征;公司基于PEG修饰技术的积累,有望持续受益于中国市场红利+海外品种上市,自有创新药研发和PEG修饰行业扩容有望提供额外增量和催化剂;公司正处于收入结构和商业模式调整窗

    期,收入端弹性有望超预期,综合考虑到公司的竞争优势、发展阶段和估值水平,维持“增持”评级。

    风险提示:核心项目研发投入过大或临床失败风险;核心项目终止合作风险;订单交付波动性风险;生产安全事故及质量风险;汇率波动风险