报告导读

    微创电生理为国产三维电生理领军企业，拥有多个国产第一或国产唯一电生理创新产品，产品线布局完善。2022-2023 年公司预计高密度标测导管、磁定位微电极射频导管、压力感知导管、冷冻消融导管等多个创新产品上市，带动公司收入同比持续快速增长。

    投资要点

    微创电生理：三维电生理国产领军者

    国产三维电生理领军企业，产品创新领先、布局完善。我国电生理市场90%以上被海外龙头占据，电生理设备和耗材技术难度大，海外产品在设备的临床易用性、产品完善度等方面与国内均有较大差距，公司拥有国产首个获批的磁电双定位标测系统（2020 年第一代上市），并逐步补齐国内产品缺失的三大模块（三维心腔快速建模模块、高密度标测模块、压力感知模块），提高临床易用性；并在标测导管、射频冷冻消融等板块积极布局，2022-2023 年产品获批后，在产品先进性和完善度上逐步追赶海外龙头，突破海外技术限制，随着后期临床推广的强化和临床数据的完善，产品放量可期。

    成长性：2021-2024 年收入CAGR 或有54.7%

    突破海外技术限制，2021-2024 年收入CAGR 或有54.7%。公司在三维电生理板块国产创新领先，2018-2021 年收入CAGR31.2%。2021 年公司收入1.9 亿元，其中标测设备、标测导管、消融导管（包括三维与二维）分别占比6%、33%、45%。我们认为随着公司创新产品的陆续获批，突破海外技术限制，并且随市场教育深化、临床接受度有望进一步提升，2021-2024 年收入CAGR 或有54.7%。

    标测设备：国产首个磁电双定位标测系统，收入CAGR44.2%。公司设备技术领先，2018-2021 年收入CAGR168%。国产标测设备主要以跟台和配送为主，销售占比较低，当创新突破、临床接受度提升时，销售额有望提升。我们认为在2022 年高密度导管、2023 年压力感知导管上市后，补齐国产产品缺失三维心腔快速建模、高密度标测及压力感知三大核心模块,随着临床推广的强化、临床数据的完善以及临床接受度的提升，公司设备销量有望提升，2021-2024 年设备收入CAGR44.2%。

    标测导管：唯一国产磁定位标测导管，高密度标测2022 年有望获批，收入CAGR42.3%。公司为国产唯一磁定位标测导管厂商，2021 年随着磁定位标测导管、环肺静脉标测导管等相对高端产品销量占比提升，产品均价有提升趋势，2018-2021 年收入CAGR22.5%。公司在招股书中预计2022年国内厂家缺失的高密度标测导管获批，缩小与海外龙头产品差距，我们认为产品获批后有望进一步放量，2021-2024 年该板块收入CAGR42.3%。

    消融导管：射频冷冻双向突破，攻克多功能集成产品，收入CAGR53.4%。

    公司三维消融导管依赖能量技术平台的研发，实现了射频和冷冻消融双向突破，并且追赶海外龙头，实现了功率控制、温度控制、盐水灌注、压力监测及微电极表面测温等多功能的集成。公司在国产厂商中产品先进性与完善性均有一定优势，2018-2021 年三维消融导管收入CAGR51.8%。公司 预计2022-2023 年多个填补国产空白、缩小与国际产品差距的创新产品（组织测温导管、压力感知射频导管、冷冻消融导管等）均有望上市，该板块放量可期，我们预测2021-2024 年该板块收入CAGR53.4%。

    盈利能力分析：新品推广期，盈利或改善

    销售与研发投入或将持续较高。（1）销售费用或将持续较高。公司2022-2024年多个新品上市，带来销售费用提升，考虑到2022 年疫情的部分影响，我们给出2022-2024 年公司销售费用90/140/190 百万元，对应销售费用率31.5%、31.3%、27.0%；（2）研发费用或持续高投入。我们认为2021 年高研发支出项目短期或将不会全部进入临床，且公司或将有持续的产品创新迭代，我们给出2022-2024 年公司研发费用率30%、33%、30%；（3）管理费用率相对稳定。

    公司销售团队与新产品有序拓展，随收入增长，管理费用率或将维持16%-17%的稳定状态。基于上述假设，我们估计2022-2024 年公司净利率5.98/-4.20/32.65百万元。

    盈利预测

    考虑公司多个新产品的上市放量，我们预计公司2022-2024 年总收入分别为2.85/4.47/7.03 亿元，分别同比增长50.2%、56.7%、57.2%，对应归母净利润分别为5.98/-4.20/32.65 百万元。