创新驱动的MLPE先 行者

    昱能科技成立于2010 年，成立之初便专注于光伏系统中的组件级电力电子设备研发及产业化，产品包括微型逆变器、智控关断器等。作为业内最早实现微型逆变器出货的中国厂商之一，公司积累了较高的品牌知名度和市场认可度，产品销往中国、美洲、欧洲、澳洲等90 多个国家和地区，2020 年公司在微型逆变器市场产品出货量位列全球第二、国内第一。

    安全与效率是微逆底层逻辑，政策和降本驱动成长微型逆变器是指能够对每一块光伏组件进行单独的最大功率点跟踪，直接连接单块或数块光伏组件并将其产生的直流电逆变之后并入交流电网，实现对每块光伏组件的输出功率进行精细化调节的电力电子转换装置。安全性和高效率的特点决定了微逆在分布式光伏市场拥有良好的应用前景，近年来随着政策端对组件级关断要求提升，以及微逆产品技术进步带来的成本下降，微逆经济性进一步提升，市场方兴未艾。我们预计2025 年全球微逆市场有望达到460 亿元，2022-2025 年复合增长率预计超过40%，其中美国、中国、欧洲和拉美预计将成为微逆市场主要的增长点。我们测算2021 年微逆领域龙头Enphase 占据市场80%以上份额，昱能位居第二但和Enphase 规模差距较大，后续凭借差异化的产品和市场布局，市占有望提升。

    产品渠道特色鲜明，新产品带动盈利向上

    微逆环节的竞争要素主要在于产品和渠道。对于昱能：1）产品方面，公司布局微逆较早，2011年即推出一拖一的微逆产品，其后相继研制出并取得欧美市场认证的全球首款三相微逆和全球首款单相一拖四微逆，在控制算法和拓扑结构上具有独创性，相较于海外企业性价比优势突出。

    关断器、光储一体化系统亦有较深积累。2）渠道方面，公司在欧美市场优势尤为突出，2021年欧洲、美国市场收入占比在30%左右，美国市场地位仅次于Enphase，欧洲市场保持市占领先。此外，国内市场亦在开拓之中，并参与相关标准制定。在此背景下，公司微逆毛利率常年保持35%以上的良好水平。趋势上，公司毛利率略低于禾迈的主要原因在于商业模式的差异，进而导致市场结构、生产模式、业务模式、业务协同性等方面存在不同。展望后续，新产品替代下，公司盈利水平有望持续提升。目前最新一代单相一拖四微逆DS3D 和三相一拖八微逆QT2D，在功率密度和单通道最大输入电流上实现突破，整体水平领先行业，有望带动制造成本显著降低。此外，公司还有望自建部分产能，降低委托加工费用，进一步提升盈利。

    投资建议

    综上，昱能科技作为微型逆变器龙头，产品技术保持领先，渠道布局广泛且欧美市场优势突出，在微逆行业需求高增背景下，公司业绩有望加速释放。我们预计2022-2024 年公司实现利润分别为3.5、7.3、12.4 亿元，对应PE 为117、56、33 倍。首次覆盖，给予买入评级。

    风险提示

    1、光伏装机不及预期；

    2、微逆渗透率不及预期。