业绩稳健增长。2025 年3 月25 日，三生国健发布2024 年年报。2024 年，公司实现营业收入11.94 亿元，同比增长17.70%；归属于上市公司股东的净利润达到7.05 亿元，同比增长139.15%，归属于上市公司股东的扣非净利润达2.46亿元，同比增长18.99%。

    　　核心产品内生增长动能强劲。公司已上市核心产品益赛普、赛普汀、健尼派三款已上市的收入持续增长。2024 年益赛普区域集采范围快速扩大，已完成20多个省份的区域集采落地，产品均价整体下调，但公司积极进行学术推广，不断拓展市场渠道，提升患者覆盖率，同时益赛普预充针剂型快速增长，使得益赛普国内市场整体销售规模稳中有升。赛普汀表现亮眼，随着研究成果持续发表，赛普汀在临床应用中的认可度不断提升，市场覆盖终端数量的增加，患者用药周期延长，共同推动了赛普汀的市场规模在2024 年大幅增长。健尼哌是国内唯一获批上市的CD25 单抗，凭借其在抗排异反应领域的优势，2024 年健尼哌的市场地位进一步巩固，实现持续稳健增长。

    　　聚焦自免领域，管线快速推进。公司研发管线聚焦自免领域，2024 年公司研发投入达到5.41 亿元，同比增长72.06%，截至2024 年底，公司研发管线中共开展22 个自免项目，抗IL-17A 人源化单克隆抗体注射液（608）上市申请已获得国家药监局受理，用于治疗成人中重度斑块状银屑病；抗IL-5 单抗610 治疗嗜酸性粒细胞哮喘、抗IL-4Rα 单抗611 单药治疗成人特应性皮炎、611 联合TCS 治疗成人特应性皮炎、611 治疗慢性鼻窦炎伴鼻息肉、抗IL-1β 单抗613 治疗痛风性关节炎5 个项目处于临床III 期。另外还有6 个项目处于临床II 期、4个项目处于临床I 期，以及6 个项目处于IND 审核或获批阶段。早期产品中，抗BDCA2 单抗626 已获IND 批准用于治疗SLE 及CLE，是首个进入临床的国产抗BDCA2 单抗；抗TL1A 单抗627 是首个申报IND 并获受理的国产抗TL1A 单抗。同时，626 与627 均为中美双报产品，两者在美国的IND 申请均已获批。

    　　我们看好公司在自免领域的研发能力，以及未来产品上市后在自免领域形成多样化的、具有协同优势的产品组合。

    　　投资建议：三生国健核心产品内生增长动能强劲，研发管线聚焦自免领域，看好未来商业化放量。我们预计2025-2027 年公司实现营收12.87 亿元、15.45亿元、19.46 亿元，实现归母净利润3.06 亿元、3.38 亿元、4.69 亿元，对应PE倍数分别为55 倍、50 倍、36 倍，维持 “推荐”评级。

    　　风险提示：市场竞争加剧风险，产品研发不及预期风险，审评要求变化风险，医保政策、准入政策变化的风险，销量释放不能与集采降价对冲风险。