2023 收入同比增长23%，扣非净利大幅增长

    公司公告2023 营业收入10.1 亿元（+23% yoy）、归母净利2.9 亿元（+497%yoy）、扣非净利2 亿元（去年同期24 万元），收入及利润高速增长主因产品放量、授权收入及知识产权转让贡献。基于公司经营效率提升及授权收入逐步确认，我们预计公司2024-26 年归母净利2.1/2.3/2.7 亿元，参考生物类似药Biotech 可比公司市值均值138 亿元，考虑公司创新管线逐步兑现及凸出的自免商业化能力给予溢价，我们给予公司24 年目标市值200 亿元，目标价32.43 元（前值24.45 元），维持“增持”评级。

    益赛普：疫后恢复放量，ASP 略受集采影响

    益赛普2023 收入5.7 亿元，国内收入同比+10.5%，考虑到集采扩面影响，我们预计24 年益赛普收入面临一定压力：1）价格：3M22 益赛普以单支127 元（降幅约60%）拟备选进入广东联盟集采（盟采地区销量占比不足10%，获得预采量70%），2023 年逐步执行后对ASP 产生影响，我们估算2023 年益赛普ASP 下滑10~15%，若集采扩面可能致未来ASP 进一步下滑；2）销量：受益于诊疗修复及营销，我们估算23 年国内销量同比增长25~30%。若集采扩面有望以价换量，此外公司通过预充水针、县域下沉等推动放量。

    赛普汀、健尼哌持续放量，CDMO 受订单节奏影响1）赛普汀：2023 收入同比增长41.8%至2.3 亿元，预计24 年有望30~40%增长：23 年覆盖医院持续增长至超1300 家，CSCO 指南推荐乳腺癌晚期一线治疗，1M23 国谈续约成功且解除联用报销限制。2）健尼哌预计2023收入0.4 亿元（+59.4% yoy），24 年有望延续快速增长；3）CDMO 23 年收入0.6 亿元，受订单执行节奏影响有所下滑，预计24 年有望保持稳健。

    研发管线推进顺利，管理效率持续提升

    自21 年起公司持续聚焦自免赛道，2024 年有望迎来丰收期；1）IL-17A： 4Q23有望读出银屑病III 期主要终点数据并NDA；2）IL-4R：成人AD III 期完成首例患者入组（1M24）；3）7M23 IL-5 完成II 期入组、24 年启动III 期；4）IL-1β的Ib/II 期达到主要终点、24 年推进III 期；4）IL-33 IND 获批。2024 年起有望逐步提交IL-17A（2024E）、IL-1β（2025E）、IL-4R（2026E）、IL-5（2026E）NDA。2023 公司毛利率77.9%（+2.3pct），主因工艺优化；研发/销售/管理费率分别为28%/25%/6%，同比-10/-6/-4pct，费率优化主因降本增效。公司公告《2024 年度“提质增效重回报”行动方案》，提出未来将进一步全面推进研发、实施中长期激励计划、提升管理效率等。

    风险提示：益赛普降价风险，在研产品失败风险，商业化风险。