2022 年收入同比下滑11%，利润端持续扭亏

    　　公司公告22 年营业收入8.3 亿元（-11% yoy）、归母净利0.5 亿元（+173%yoy）、扣非净利同比扭亏，与业绩快报基本相符。收入下滑主因益赛普受到疫情及竞争影响，利润端增长主因研发费用优化。考虑到赛普汀、CDMO业务快速增长，我们公司预计2023-25 年归母净利0.6/0.8/1.0 亿元，参考生物类似药Biotech 可比公司市值均值148.2 亿元，考虑到益赛普增长压力给予一定折价，我们给予公司22 年目标市值126 亿元（前值126.5 亿元），目标价20.42 元（前值20.51 元），维持“增持”评级。

    　　益赛普：疫情及竞争加剧致销售下滑，多措并举应对挑战受疫情及竞争影响，2022 年益赛普收入5.3 亿元（-34% yoy），收入占比下降，我们预计2023 年销售压力将有所缓解：1）疫情逐渐消退，营销回归常态；2）预充水针预计3M23 上市，拓展门诊报销，患者用药依从性提升利于扩大份额；3）3M22 益赛普以单支127 元（降幅约60%）拟备选进入广东联盟集采（盟采地区销量占比不足10%，获得预采量70%），预计2023年开始执行，公司将积极争取增量市场并通过产能优势应对潜在国采；4）积极推进县域下沉、伴随重磅循证成果落地有望加大中医科推广力度。

    　　赛普汀、健尼哌快速增长，CDMO 成新增长点

    　　1）赛普汀：22 年收入1.6 亿元（+138% yoy），新增覆盖710 家医院至超1300 家，1M23 国谈续约成功且解除联用限制，后续期待新辅拓展（2024~25E）；相对生物类似药，赛普汀在医院准入、集采等具有相对优势，我们预计伴随适应症及终端拓展，赛普汀有望维持高增速；2）健尼哌：受益于学术推广及终端拓展，22 年收入0.3 亿元（+46% yoy）；3）CDMO：

    　　22 年收入1 亿元（+160% yoy），新签订单超1.2 亿元、新增研发项目51个、新增客户21 家，填料（已DMF 备案）、培养基自主化、大规模产能凸显成本优势，伴随客户群体扩大及新产能落地，CDMO 业务有望持续发展。

    　　研发持续聚焦自免，管线逐渐步入收获期

    　　截至2H22 公司在研生物药管线14 个（13 个临床+1 个临床前），聚焦优势自免赛道，未来有望密集提交IL-17A（2H23 III 期数据读出，2024E NDA）、IL-1β（2025E）、IL-4R（2026E）、IL-5（2026E）NDA，4 大自免管线进展均居国产第一梯队，IL-33 有望于2023 进行中美IND。中国自免疾病患者池庞大，公司先发优势及渠道优势明显。2022 全年研发费用同比下降31%至3.1 亿元，主因进一步优化管线，有望加速重点项目推进。

    　　风险提示：益赛普降价风险，在研产品失败风险，商业化风险。