母净利润/扣非归母净利润3.28/(0.35)亿元，主要调整Vor Bio 认股权证公允价值变动。1Q26 公司经营质量向好，毛利率/销售费用率为83.9/43.4%（+0.3/-4.4pct yoy，以国内销售收入计算）；经营性现金流0.1 亿元，不依赖BD 收入维持正向。公司基本面优质：1）RC148 授权出海，全球III 期将启；2）成熟管线销售增势稳固，临床开发进展顺利；3）新型ADC 有望逐步验证，看好全球机遇。

    　　国内销售持续向好，里程碑收入可期

    　　国内销售持续向好：1）泰它西普MG 纳入医保提升可及性，pSS、IgAN 适应症有望年内陆续获批；维迪西妥单抗1L UC 适应症4M26 获批，RC28亦将步入商业化，有望共同驱动销售增长；2）我们预计26 年RC28、RC148授权首付款将陆续确认，且年内RC148 里程碑等付款亦有望到账，进一步支撑收入增长。

    　　RC148：全球注册临床启动在即，看好ADC 联合探索潜力RC148 已授权艾伯维，高首付、早期数据出色，看好重磅潜力：1）早期临床中，2/3L 胃癌疗效优于PD-1 单抗，IO 耐药、1L PD-L1+ NSCLC ORR分别为66.7/52.4%；2）临床推进方面，国内1L sqNSCLC 的III 期已在4M26FPI，CRC II 期临床已启动；全球1L sqNSCLC III 期预计年内启动，后续有望探索nsqNSCLC 及1L CRC 适应症；3）RC148 有望与Temab-A 实现协同，我们预计年内启动多项联合治疗II 期研究。

    　　成熟管线临床稳步推进

    　　海外：1）泰它西普MG III 期有望2H26 完成入组、1H27 数据读出，pSS全球III 期于3M26 FPI，拟入组患者250 名；2）维迪西妥单抗1L UC 全球III 期已完成入组，预计2027 年数据读出。国内：1）泰它西普治疗IgAN 的eGFR 数据有望年内披露，公司已启动CTD-ILD、OMG 的III 期临床，并计划年内开启MN、自身免疫性脑炎、小儿狼疮、小儿IgAN 的III 期临床；2）维迪西妥单抗多项研究入选ASCO，其联合PD-1 单抗治疗1L HER2+ BC的III 期结果以LBA 形式汇报，1L GC、围术期UC 等十余项研究以壁报展示；此外其治疗HER2 低/高表达胃癌的两项III 期临床试验正快速入组。

    　　ADC 平台建设显成效

    　　公司积极探索新靶点、新毒素、双抗ADC：1）RC278 I 期进入拓展阶段，为全球进度第二的CDCP1 ADC，有望年内读出早期数据；2）公司首款双抗ADC RC288（PSMA/B7H3）于4M26 获批I/II 期临床；3）2026 AACR中披露了PR-ADC 临床前研究成果，载荷回收机制捕获游离毒素定向富集至肿瘤，有望改善传统ADC 系统性毒性、拓宽治疗窗口。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑公司销售增势稳固，管线开发有序推进，我们维持公司26-28 年归母净利润为42.4/4.7/11.0 亿元，维持7.0%的WACC 和2.5%的永续增长率，我们维持基于DCF 的A 股的目标价为158.75 元，维持A/H 溢价为25.5%，维持H 股目标价为143.74 港币，维持A 股和H 股“买入”评级。

    　　风险提示：管线研发失败风险；产品商业化风险；海外临床和审批风险。