本报告导读：

    　　本篇报告是我们对荣昌生物2025 年的回顾梳理，以及2026 年的展望投资要点：

    　　我们预测公司2025-2027年收入分别为32.51、78.32、62.79亿元，采用可比公司PS 估值法，给予公司2026 年10xPS，对应目标价143.89 元，给予公司增持评级。

    　　我们认为公司将于2026 年开始进入新一轮的增长阶段，主要受益于1）RC18、RC48 和RC28 的新增适应症上市并进入医保放量；2）RC48、RC18 的海外适应症将从2027 年开始陆续上市销售，为公司带来销售分成；3）公司自2025 年开始实现多项资产的对外授权，首付款及里程碑将在接下来几年陆续确认，增厚报表；4）新进入临床的全球FIC 管线CDCP1 ADC RC278、B7H3*PSMA ADC RC288具有潜在的全球竞争力，可能带来对外授权机会。

    　　RC148 具有BIC 潜力，艾伯维有望凭借联用ADC 的组合实现在全球肿瘤市场的弯道超车。RC148 是一款具有BIC 潜力的PD1*VEGF双抗，荣昌生物于2026/1 授权给艾伯维，目前全球进度第四。相较于前三家的PD(L)1*VEGF 双抗，艾伯维计划大力推进RC148 联用ADC 的组合，这样的组合可能相比PD(L)1*VEGF 双抗联用化疗的组合更具有竞争力。艾伯维目前旗下拥有CMET ADC、FRα ADC、PSMA*STEAP1 ADC、SEZ6 ADC，其中CMET ADC ABBV400 展现出广谱的肿瘤治疗潜力，并在nsqNSCLC、CRC 和PDAC 上展现出更强的竞争力，我们认为RC148+ABBV400 的组合有望在相关适应症上突出重围、弯道超车。此外，艾伯维在JPM 大会上表示将要持续从外部引入ADC 和RC148 进行联合，RC148 有望通过联用更多ADC 在全球肿瘤市场获得更多市场份额。

    　　风险提示：1）研发进展不及预期风险、2）药品销售不及预期风险、3）政策风险、4）行业风险、5）其他风险。