投资要点

    我们认为荣昌生物是本土ADC 和自免领域领军企业。维迪西妥单抗持续开展国内外多项与免疫治疗联用的临床，产品业绩增长性和估值弹性有望持续打开。

    泰它西普有望不断满足自免领域大量的未满足需求，成熟临床数据相继读出，望进一步强化公司国际化地位。我们看好维迪西妥和泰它西普双驱动下，公司业绩高增长潜力及海外临床试验或合作进展，首次覆盖并给予“买入”评级。

    亮点：自主研发能力突出，ADC 和重组蛋白领先基于公司创新技术平台，公司开发出本土第一个ADC 药物维迪西妥单抗，差异化UC 和GC 适应症让其快速占据领先优势，HER2 低表达、与PD-1 联用等多个重要适应症稳步推进中，更具潜力。全球首款FIC 的BLyS 和APRIL 双靶点的创新融合蛋白泰它西普凭借优异的临床数据以及在NMOSD、RA、IgAN、SS、gMG 等大量临床未满足需求的自免领域领先布局，有较大潜力成为自免领域龙头。我们看好公司核心产品放量趋势以及全球竞争力持续提升下的投资机会。

    维迪西妥：UC 和GC 差异化领先上市， PD-1 联用值得期待1） 差异化： UC 和GC 领先上市，医保和指南助力放量。维迪西妥是国内第一个上市HER2-ADC，差异化优势显著。2）联用：免疫疗法combo 潜力值得期待。公司维迪西妥有多项与免疫疗法联用的临床处于中后期开发阶段。与特瑞普利单抗联用在HER2 阳性和HER2 低表达胃癌患者和la/mUC 的安全性和有效性数据都得到了较好的验证，期待后续商业化助力竞争力提升。3）合作：携手ADC 龙头Seagen，全球临床积极推进。根据Insight 数据披露维迪西妥+K 药联用1L UC 已经开展III 期临床，2L HER2+UC 也处于关键II 期临床。与Seagen 的合作（2023 年12 月14 日，辉瑞宣布以每股229 美元的现金完成了对Seagen 所有流通普通股的收购，总价约430 亿美元）反映了公司ADC 技术平台已经得到认可，期待后续海外商业化突破。4）根据我们测算，维迪西妥国内销售峰值望达15.79 亿元。

    泰它西普：FIC 双靶点，自免大空间

    1）SLE 格局好，成长空间大。SLE 国内仅有荣昌生物泰它西普和GSK 贝尤利单抗两款生物药获批上市，基于泰它西普更优（非头对头数据）的临床疗效和安全性数据，以及庞大的患者基数和尚未满足的临床治疗需求，有望主导国内甚至国际市场。2）管线：国内5 项III 期，大量未满足需求，可兑现性强。SLE 已经获批上市并进入医保，类风湿性关节炎（III 期）已经提交NDA，视神经脊髓炎频谱系疾病 (NMOSD)、IgA 肾炎（IgAN）、干燥综合征（SS）、重症肌无力（gMG）等多条管线处于国内临床III 期阶段。SLE 适应症处于MRCT 临床III期，美国IgAN 处于临床II 期， IgAN 适应症、原发性干燥综合征等III 期临床也获得FDA 批准。3）根据我们测算，泰它西普国内销售峰值望达56.48 亿元。

    RC28：VEGF/FGF 双靶向，追求更高效

    1）优势：RC28 可同时阻断VEGF 和FGF 家族的血管生成因子，从而更有效地抑制血管异常生长。RC28 的人源化设计可以有效延长其半衰期、减少给药频率、减轻患者不适。2）市场：国内存量抗VEGF 药物市场或超40 亿，仍有望持续扩容。3） 据我们测算，RC28 国内销售峰值望达13.75 亿元。

    盈利预测与估值

    核心产品DCF 现值398.30 亿：根据DCF 估值模型，我们计算维迪西妥、泰它西普、RC28 核心产品合理估值预计为234.83 亿人民币， 维迪西妥、泰它西普海外授权（公司泰它西普海外已经处于III 期临床，但是考虑到海外较高的销售成本，我们假设泰它西普也以授权的方式进行海外销售）和销售分成对应合理估值163.47 亿元，合计合理市值398.30 亿元，敏感性测试结果显示合理市值区间为 371-430 亿元人民币。对应目标价为68.14-79.05 元/股，首次覆盖并给予“买入”评级。

    风险提示

    产品开发失败/销售不及预期风险、监管风险、测算风险。