核心观点：

    　　公司发布2023 年三季报：2023 前三季度营业收入7.69 亿元（同比+35%，以下均为同比口径），主要由泰它西普和RC48 放量贡献；归母净利润-10.31 亿元，扣非归母净利润-10.61 亿元，亏损同比扩大主要因为商业化能力建设以及研发投入的持续加大：前三季度销售、研发、管理费用分别为5.40 亿元（+94%）、2.43 亿元（+51%）、8.58亿元（+30%）。单季度看，营业收入3.47 亿元（同比+58%，环比+37%），归母净利润-3.27 亿元。业绩基本符合预期。

    　　营销团队基本完善，市场准入高效推进。根据2023 年中报，截至2023年6 月30 日，公司已分别组建约600 人的自身免疫、肿瘤科商业化团队，分别准入超过600 家医院。维迪西妥单抗新增适应症治疗HER2表达的局部晚期或转移性UC 纳入国家医保目录后持续放量。

    　　研发持续，多项注册临床顺利推进。公司前三季度研发投入8.58 亿元，（同比+30%），在研管线进展顺利。泰它西普：①SLE：完全获批材料已于2022 年底递交CDE，国际注册III 期获FDA 批准；②RA：国内III 期临床取得积极结果，已申报NDA；③MG：美国III 期获批IND；④pSS 和IgA 肾病国内III 期临入组中。同时，公司积极推进RC48 前线治疗的潜力，如联合PD-1 单抗和化疗在UC、GC 领域的一线或围手术期治疗，以及在BC 领域的新辅助疗法。公司也已孵化间皮素ADC、c-MET ADC、IL-15/IL-15Rα 融合蛋白等多款新型药物，不断夯实创新产品矩阵。

    　　盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025 年营业收入分别为12.15亿元、20.87 亿元、31.42 亿元，采取risk-adjusted DCF 估值法，公司A 股合理价值约80.62 元/股、H 股合理价值约54.00 港元，分别给予A/H 股“买入”评级。

    　　风险提示。临床进度不及预期，医保降价超预期，市场竞争超预期等。