核心观点： 如无特殊说明，本报告货币单位为人民币

    公司发布2022 年报：全年公司实现收入7.72 亿元（-45.87%，以下均为同比口径）、归母净利润-9.99 亿元（-461.56%）、扣非归母净利润-11.17 亿元（-734.62%），收入端下滑主要系21 年公司收到Seagen约2 亿美元的首付款而22 年无相关收入。其中，第四季度公司实现收入2.02 亿元（-84.57%）、归母净利润-3.11 亿元（-132.2%）、扣非归母净利润-4.02 亿元（-146.53%），收入季度环比略微下滑主要受疫情等非可控因素所致，业绩基本符合预期。

    　　核心产品市场准入顺利推进，销量与收入迅速提升。分产品看，22 年公司核心产品泰它西普与维迪西妥单抗合计实现收入7.38 亿元（+462.19%），自免与肿瘤销售团队人数分别达到639 人、520 人，分别完成医院准入495 家、472 家；技术服务实现收入近3000 万元。

    　　研发管线梯队不断丰富，国内外临床开展顺利推进。（1）泰它西普：

    　　22 年国内SLE 验证性临床3 期数据已提交至CDE 并获得儿童SLE与狼疮肾炎的临床试验默示许可，美国SLE 临床3 期以及IgA 肾病临床2 期顺利推进；（2）ADC 技术平台：RC48 正开展单药与联用等多个临床，Her2 低表达BC 正开展临床3 期；（3）RC28：DR、DME适应症正在推进临床2 期，wAMD 正处于Ib 剂量扩大试验。

    　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为-9.29 亿元、-5.67 亿元、-1.64 亿元，采取risk-adjusted DCF 的方法进行估值，公司A 股合理价值约80.05 元/股、H 股合理价值约56.83港元，分别给予A/H 股“买入”评级。

    　　风险提示。公司核心产品临床进度与上市申请审批节奏不达预期；海外临床拓展受新冠疫情影响推进节奏变慢；创新药研发存在失败风险。