投资要点：

    　　孵化于中科院，专注应用落地的AI 解决方案提供商。云从科技成立于2015 年，起步较晚但凭借深厚技术积累同时承建国家3 大平台。创始人周曦此前为中科院电子信息技术研究所副所长，自2006 年起带领团队屡获人工智能世界大赛冠军。核心产品人机协同操作系统和人工智能解决方案深耕于治理、金融、出行、商业、泛AI 等多行业场景。

    　　大模型前瞻布局，自研技术架构刷新4 项世界记录。公司以计算机视觉技术为核心，主要技术在权威数据集上取得领先。2023 年5 月18 日发布从容大模型，根据SuperCLUE 2024年4 月榜单，从容大模型V1.5 在国内大模型中排第7。采用公司自研“All in One”基础架构，发表论文入选计算机科学多媒体领域顶尖会议ACM MM，在4 项公开数据集上测评结果达到SOTA，技术路径与当下OpenAI 最新思路类似。

    　　具备行业积累优势，产品线全面升级，和华为昇腾生态合作。1）重视行业落地，公司定增募集用于行业精灵大模型研发，过往行业经验积累有助于快速完成通用模型到专业模型的迁移。2）探索AI Agent 能力，公司CWOS 平台着重于规划、应用能力，提升AI 算法模型生产效率、提高决策效率以及探索行业智能化升级和新业务场景突破。3）产品线全面升级，已与多行业领域B 端客户合作落地。4）华为昇腾生态合作，推出从容训推一体机满足企业私有化部署需求。

    　　智慧治理为本，金融、出行和商业场景快速发展。截至2023 年，已覆盖超100 家金融机构（包括6 大国有银行），上百座民用枢纽机场（包括国内10 大机场的9 座重要机场），全国30 个省级行政区政法、学校、景区等多类场景。泛化性提升加速布局创新应用场景，公司在制造、能源、教育、文旅等场景均有进展，与主要客户共同打造标杆性行业大模型及落地应用。各版块预计：1）智慧治理受宏观经济形势短期承压；2）金融、出行、商业板块随大模型落地和出行及线下商业回暖带来新增量；3）募投项目的完成推动创新领域发展。

    　　考虑到 1）智慧治理受宏观环境影响，2025 年有望恢复增长；2）行业大模型落地商业化仍需时间，在金融、出行、商业以及创新领域的收入预计在2025 年开始有所体现，我们预计公司2025 年收入有望实现52%的高增长，选择2025 年作为估值年份。2024-2026年收入预测为8.03、12.21、16.09 亿元，归母净利润预测为-4.59、-3.52、-2.75 亿元。

    　　目标市值148.1 亿元（12x2025 年PS），首次覆盖给予“买入”评级。

    　　核心假设风险：AI 技术发展不及预期；技术迭代迅速，行业竞争加剧；技术人员需求可能加剧；宏观经济回暖不及预期。