随着大模型技术持续落地，市场逐渐回暖，预计云从科技营收将在未来几年当中逐步迎来快速上升期。公司自研通用大模型和行业大模型将在未来一段时间内为公司实现降本增效，加强业务落地的综合竞争力。考虑到公司正处于快速成长期，给予云从科技2024 年17 倍PS，目标市值199.6 亿元，对应目标价19 元，首次覆盖，给予“增持”评级。

    　　公司概况：AI 四小龙，技术研发与商业落地齐头并进。云从科技成立于2015年，是孵化于中科院的人工智能领军企业，与商汤、旷视、依图并称为AI 四小龙。公司2022 年成为首个在科创板上市的人工智能平台企业。公司从机器视觉起家，创始人周曦博士领导团队屡次斩获世界模式识别、智能识别大赛冠军，成功推出国内首个“人脸识别支付”和人证合一人脸验证系统。公司基于扎实的技术基础打造人机协同操作系统（CWOS），并依托于CWOS 发展人工智能解决方案，推动治理、金融、轨交、商业及泛AI 领域的智能化转型。公司自成立以来依托于行业解决方案实现业绩较快增长，并保持着高研发投入以巩固自身竞争优势。尽管短期政府侧业务带来一定扰动，我们认为公司丰富的案例积累和标杆项目有望推动公司业务持续回暖。公司上市前融资为纯内资背景，在安全可控背景下有利于承接国家项目，且创始人周曦博士拥有公司59%以上的控制权，稳定的管理架构有助于公司实现稳定而长期的发展。

    　　行业增长：大模型推动生产力革命，AI 赋能百业。需求端，以GPT 为首的大模型技术通过OpenAI ChatGPT、微软Copilot、Github Copilot 等应用证明其可以帮助使用者大幅提高生产力。成本端，大模型具备自监督学习能力，大幅减少数据标注成本；同时，其具有很强的迁移能力，通过“预训练+下游任务迁移”的方式，可以在不同业务场景快速、低成本的迁移部署，大幅提高了复用能力。

    　　政策支持角度，过去几年，鼓励人工智能行业的重大政策和指导意见不断发布，今年更是面向AIGC/大模型等新技术趋势推出《生成式人工智能服务管理暂行办法》，为新技术落地提供规则引导。空间角度，人工智能产业正在高速增长，根据赛迪顾问测算，预计到2025 年中国人工智能产业规模达到3,369.3 亿元，同比增长63.85%。虽然短期内受宏观环境影响下游市场有一定压力，但中期维度我们预计通用大模型技术和AIGC 技术的结合发展将推动生产力革命，成为经济发展的新动力。

    　　公司优势：重视商业落地，前瞻性布局大模型。公司为国内AI 头部企业，技术积累较为领先，其AI 算法在多个公开数据集测试结果中达到世界前列。公司大模型布局完善，重视技术与商业落地应用，采用基础+行业大模型的形式。2023年5 月18 日，公司发布从容基础大模型，在中考场景水平接近ChatGPT。根据2023 年7 月发布的定增说明书，公司拟发行定增投向行业精灵大模型，完善整体布局。根据证券时报，公司于8 月21 日发布从容大模型1.5 版，部分指标超越ChatGPT 以及GPT-4。同时，公司主打并于2020 年推出的CWOS 的设计理念与大模型AI Agent 高度相似，均以通用底层人工智能系统（大模型），支撑上层多样化的AI 应用。前瞻性的推出CWOS 使得公司已有通用人工智能相关的技术架构和商业化布局，有助于大模型快速推出以及落地。公司AI 算法技术领先行业，相关技术应用能力强，并在探索AI 鼠标等C 端场景。我们认为大模型使得人工智能能力能在各业务场景低成本迁移，有望帮助公司实现降本增效。

    　　风险因素：AI 技术发展不达预期；宏观环境回暖进度不及预期；行业竞争加剧；核心技术人员流失；人工智能技术可信度下降；融资进度不及预期等风险。