投资要点:

    　　嘉兴项目投产初期2024 年业绩承压，TPI 等新产品实现规模化销售2025 年3 月22 日，瑞华泰发布2024 年年度报告：2024 年公司实现营业收入3.39 亿元，同比增长22.88%；实现归属于上市公司股东的净利润-0.57 亿元，亏损同比增加0.38 亿元；加权平均净资产收益率为-5.90%，同比下降3.97 个百分点。销售毛利率19.00%，同比减少7.56 个百分点；销售净利率-16.89%，同比减少9.79 个百分点。其中，公司2024Q4 实现营收1.00 亿元，同比+48.25%，环比-6.77%；实现归母净利润-0.09 亿元，同比减亏0.03 亿元，环比减亏0.04 亿元；ROE 为-0.91%，同比增加0.28 个百分点，环比增加0.40 个百分点。销售毛利率21.08%，同比减少2.20 个百分点，环比增加2.03 个百分点；销售净利率-8.61%，同比增加9.09 个百分点，环比增加3.09 个百分点。

    　　由于嘉兴募投项目投产初期，生产效率处于逐步提升阶段、产能未能完全释放使单位成本相对较高，特别是高性能PI 薄膜新产品应用评测周期长、客户供应链导入需要经过不同批次和产品稳定性评价考核，产能释放需要一定时间，同时受行业市场竞争加剧影响部分产品销售价格下降，综合因素影响导致公司整体毛利较2023 年减少884.74 万元；此外嘉兴项目投产后折旧和费用化利息的增加，也使得管理费用及财务费用同比分别增加1029.97 万元、1961.28 万元。

    　　因此，尽管2024 年公司实现营业收入同比增长，但亏损仍较上年增加。公司持续有序调整产品结构，逐步降低热控PI 薄膜占比的同时，适时加大电子PI 薄膜（含新能源应用）、电工PI 薄膜市场开拓，该两类产品收入同比分别增长37.34%和10.95%。2024 年公司高性能PI 薄膜实现产量1197.98 吨，销量1215.20 吨，销量同比增加28.64%。2024 年公司高性能PI 薄膜实现营收3.32 亿元，同比+22.37%，毛利率18.54%，同比减少7.61 个百分点。

    　　期间费用方面，2024 年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为1.97%/13.74%/9.95%/10.87%，同比-0.35/+0.59/-1.72/+4.62pct。

    　　管理费用变动主要系嘉兴项目厂房折旧增加所致，财务费用变动主要系嘉兴项目转固后费用化利息支出增加所致。2024 年，公司经营活动产生的现金流量净额为1.38 亿元，同比增加125.20%，主要系收到的政府补助同比增加4974 万元，同时业务规模扩大使经营活动产生的现金流量净额同比增加2672 万元。

    　　Q4 亏损环比收窄，嘉兴项目放量加速

    　　2024Q4，公司实现营业收入1.00 亿元，同比+0.33，环比-0.07 亿元；毛利润0.21 亿元，同比+0.05 亿元，环比+0.01 亿元；归母净利润-0.09 亿元，同比减亏0.03 亿元，环比减亏0.04 亿元。期间费用方面， 2024Q4 公司销售/ 管理/ 研发/ 财务费用分别为0.017/0.122/0.077/0.106 亿元，同比+0.003/+0.029/-0.005/+0.041亿元，环比+0.001/+0.006/-0.016/+0.009 亿元。

    　　公司嘉兴1600 吨募投项目其中4 条生产线已从2023 年9 月份开始陆续投产，其生产效率和质量均在稳步提升中，截至2024 年年报发布其产能利用率已达到70%左右；2 条宽幅化学法生产线正在进行产线的工艺和产品调试，其中1 条宽幅化学法生产线已进入试生产阶段。公司嘉兴募投项目预计在2025 年可实现全线投产，公司将依据工艺、质量的稳定性并结合市场需求，促进新增产能有序释放，力争全年增速45%。随着嘉兴项目产能进一步释放，折旧等成本费用对利润的影响有望减少，公司业绩有望好转。

    　　嘉兴项目逐步放量，2025 年有望实现全线投产公司嘉兴1600 吨募投项目的厂房建设已完成，公司持续推进生产线的工艺稳定性和各公辅系统运行验证。其中4 条生产线已从2023 年9 月份开始陆续投产，其生产效率和质量均在稳步提升中，截至2024年年报发布其产能利用率已达到70%左右；2 条宽幅化学法生产线正在进行产线的工艺和产品调试，其中1 条宽幅化学法生产线已进入试生产阶段。公司嘉兴募投项目预计在2025 年可实现全线投产，公司将依据工艺、质量的稳定性并结合市场需求，促进新增产能有序释放，力争全年增速45%。新增产能将主要用于满足现有成熟产品的需求，同时为新产品开发提供支持。随着嘉兴产能的逐步放量，公司将缓解长期发展受制于产能不足的瓶颈，更广泛参与全球背景下的产业竞争。新增产能供给又为公司开拓新市场、新业务奠定更加坚实的基础。由于AI 终端及算力、机器人、低空飞行器、智能驾驶、低轨卫星等前沿产业的蓬勃发展，PI 材料的应用场景有望得到进一步拓展与挖掘，公司也将密切关注终端应用厂商需求，适时寻求导入机会，促进国内高性能PI 产业的发展，加速实现进口替代及应用创新。

    　　加大研发投入，不断推动新产品市场导入

    　　2024 年公司研发费用3,373.30 万元，同比增加4.78%。公司持续保持研发投入，加快推出5/6G 低介电基材、柔性电子基材新产品，推进高导热性热控PI 薄膜的升级产品，加大对光电应用的系列产品开发，加快突破集成电路封装COF 应用及半导体领域高导热用PI薄膜的应用市场评测，开发系列新能源汽车用PI 清漆、OLED 基板应用PI 和CPI 浆料等功能性新产品，空间应用高绝缘1500mm 幅宽PI 薄膜完成了应用单位的联合验收。公司加大新产品上线试制资源投入，研发成功的多款新产品实现了多批次的客户验证，其中应用于半导体制程保护及柔性线路基材用高性能新产品实现了吨量级的批量销售。特别是适用于高端柔性线路的电子基材产品TPI 薄膜打破国外专利壁垒，实现了自主技术和专利零的突破，形成商业化产品销售，在持续推动下游厂商应用中，上述新产品在2024 年实现销量50 余吨、营收超2000 万元，其新产品的客户验证尚在持续扩大市场拓展，订单规模有望在2025 年持续提升。

    　　盈利预测和投资评级

    　　受到消费电子景气度复苏节奏缓慢及产品价格下降等因素影响，我们调整本次盈利预测，预计公司2025-2027 年营业收入分别为5、7、9 亿元，归母净利润分别为0.10、0.53、1.21 亿元，对应2026-2027年PE 分别45、19 倍。公司嘉兴项目投产初期，产能释放进度具有不确定性，影响公司短期利润，调整公司评级为“增持”。

    　　风险提示

    　　产品性能不及预期的风险，技术扩散的风险，业务规模、产品技术与国际知名企业存在较大差距的风险，产品结构变化的风险，募投项目实施后新增产能难以消化的风险，客户结构变动风险，技术创新和产品开发落后于市场需求的风险，原材料采购价格波动风险。