投资要点:
主要产品价格下降，2024H1 业绩同比下滑
2024 年8 月24 日，瑞华泰发布2024 年半年度报告：2024 年上半年公司实现营业收入1.32 亿元，同比增长8.16%；实现归属于上市公司股东的净利润-0.36 亿元，同比减少355.48%；加权平均净资产收益率为-3.68%，同比下降2.90 个百分点。销售毛利率17.40%，同比减少10.86 个百分点；销售净利率-27.38%，同比减少20.88 个百分点。其中，公司2024Q2 实现营收0.77 亿元，同比-0.05%，环比+41.25%；实现归母净利润-0.20 亿元，同比-5847.21%，环比-17.99%；ROE 为-2.01%，同比下降1.98 个百分点，环比下降0.34个百分点。销售毛利率14.04%，同比减少13.74 个百分点，环比减少8.10 个百分点；销售净利率-25.31%，同比减少24.88 个百分点，环比增加4.99 个百分点。
受市场竞争加剧及产品结构变动影响，公司上半年销量同比增长了16.94%，但由于销售价格下降，使得营业收入只增长了8.16%；同时嘉兴项目处于产能爬坡阶段，单位固定成本相对较高，销售价格下降、单位固定成本上升导致毛利率同比减少10.86 个百分点；另外嘉兴项目投产后折旧和费用化利息增加使管理费用及财务费用同比分别增加26.04%和138.80%，综合影响导致公司盈利水平下降。
2024 年上半年公司高性能PI 薄膜实现营收1.28 亿元，毛利0.22 亿元，毛利率16.80%；其他PI 薄膜及加工实现营收0.02 亿元，毛利0.01 亿元，毛利率54.94%。期间费用方面，2024 年上半年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为2.49%/17.27%/12.77%/12.51%，同比-0.05/+2.45/-0.42/+6.84pct。管理费用增加主要系嘉兴项目厂房折旧增加所致；财务费用增加主要系借款利息支出增加所致。2024 年上半年，公司经营活动产生的现金流量净额为0.35 亿元，同比减少8.52%，主要系收到的退税款减少。
毛利率同环比下降及费用同环比增加，Q2 业绩承压
2024Q2，公司实现营业收入0.77 亿元，同比基本持平，环比+0.22亿元；毛利润0.11 亿元，同比-0.10 亿元，环比-0.01 亿元；归母净利润-0.20 亿元，同比-0.20 亿元，环比-0.03 亿元。营收增加主要系嘉兴项目二季度新增2 条生产线投入使用；毛利润下降主要系产品价格下降及嘉兴厂房固定成本上升。期间费用方面，2024Q2 公司销售/管理/研发/财务费用分别为0.02/0.12/0.09/0.09 亿元，同比持平/+0.02/+0.01/+0.06 亿元，环比+0.01/+0.01/+0.01/+0.01 亿元。公司积极开拓新产品应用市场，做好客户的小批量应用评测，其中3 款半导体制程保护及柔性线路基材用高性能产品实现了吨量级的小批量销售，为后续进一步推动客户大批量应用奠定了基础。
嘉兴项目逐步放量，CPI 处于工艺优化阶段
公司嘉兴1600 吨募投项目厂房建设已基本完成，持续推进生产线的工艺稳定性和各公辅系统运行验证，其中2 条生产线于2023 年9月份投入使用，今年二季度新增2 条生产线投入使用，持续提升产线产效和质量稳定性。其余2 条化学法生产线正进行产线的工艺调试和产品调试，验证工艺稳定性，推动全线投料试产。嘉兴项目陆续投产后，新增产能将有助于提升公司整体的产品布局能力，大幅提升公司对电子领域产品的供应保障能力。多产线为多应用领域及多产品解决方案提供了更多的研发上线资源，同时多产线为多品类产品的生产提供了生产效率的保障。未来公司将结合市场需求变化，在保持既有产品结构相对稳定的情况下，加快推动电子市场及新能源市场的拓展，重点推进TPI、COF 用PI、高导热PI 等新产品，提升经营质量。
公司自主掌握CPI 薄膜制备的核心技术，基于现有生产线于2018年成功生产出CPI 薄膜，该等产品的光学性能和力学性能优异，可折叠次数超过20 万次，关键性能通过国内终端品牌厂商的评测，已实现样品销售，用于终端品牌厂商及其配套供应商的产品测试；公司正在研发的柔性OLED 用CPI 薄膜项目光学级中试产线处于装备与工艺优化阶段，在CPI 专用生产线建设完成后，可实现CPI 薄膜产品在折叠屏手机等柔性显示电子产品领域的应用，有望填补该领域的国内空白。
盈利预测和投资评级
受到消费电子景气度复苏节奏缓慢及产品价格下降等因素影响，我们调整本次盈利预测，预计公司2024-2026 年营业收入分别为3、6、8 亿元，归母净利润分别为0.01、0.46、1.02 亿元，对应2025-2026年PE 分别45、20 倍。公司嘉兴项目放量在即，CPI 项目有望放量，盈利有望进入快速增长期，维持“买入”评级。
风险提示
产品性能不及预期的风险，技术扩散的风险，业务规模、产品技术与国际知名企业存在较大差距的风险，产品结构变化的风险，募投项目实施后新增产能难以消化的风险，客户结构变动风险，技术创新和产品开发落后于市场需求的风险，原材料采购价格波动风险。