事件:
10 月29 日，瑞华泰发布2023 年三季报：2023 年前三季度，公司实现营业收入2.09 亿元，同比-6.67%；实现归母净利润-0.08 亿元，同比-121.69%；加权平均净资产收益率为-0.75%，同比减少4.71 个百分点。
销售毛利率27.62%，同比减少13.45 个百分点；销售净利率-3.68%，同比减少19.51 个百分点。
其中，2023Q3 实现营收0.87 亿元，同比+41.19%，环比+11.91%；实现归母净利润25.99 万元，同比-96.87%，环比+179.04%；平均净资产收益率为0.03%，同比减少0.89 个百分点，环比增加0.06 个百分点。
销售毛利率26.71%，同比减少11.89 个百分点，环比减少1.07 个百分点；销售净利率0.30%，同比减少13.27 个百分点，环比增加0.73 个百分点。
投资要点:
三季度营收增幅较大，新能源汽车领域PI 薄膜推进顺利2023Q3 公司实现营收8651.54 万元，同比+2524.15 万元，环比+920.66 万元；实现归母净利润25.99 万元，同比-805.34 万元，环比+58.87 万元。公司营收增加主要系电子消费市场逐步恢复，同时公司积极开拓新能源汽车领域PI 薄膜市场。2023Q3 公司实现毛利润2310.98 万元，同比-54.36 万元，环比+163.59 万元，主要系产品结构变化以及销售价格下降导致毛利率下降，特别是年初以来韩国PIAM 公司大幅度降低热控PI 薄膜价格使得竞争压力加大。
2023Q3 公司其他收益为174.50 万元，同比-469.81 万元，环比-35.81万元，主要系政府补助收入同比下降。期间费用方面，2023Q3 公司销售/管理/研发/财务费用分别为187.58/892.50/799.86/378.86 万元， 同比+25.32/+15.08/+134.29/+46.89 万元， 环比+27.47/-83.60/-39.56/+49.02 万元，研发投入增加以及2022 年8 月发行可转债使研发费用及财务费用增加。2023 前三季度，公司经营活动产生的现金流量净额为5874.59 万元，同比减少27.49%，主要系销售商品、提供劳务收到的现金减少以及支付的各项税费。2023前三季度公司销售商品、提供劳务收到的现金为15296.04 万元，同比-2688.61 万元；公司支付的各项税费为1940.09 万元，同比 +871.15 万元。
四季度为消费电子旺季，随着多家终端新款智能手机发布和推广，将加快换机周期，消费电子市场有望缓慢复苏。同时新能源汽车领域PI 薄膜应用的发展，PI 薄膜市场空间有望进一步扩大。公司嘉兴瑞华泰1600 吨募投项目4 条主生产线开始投料进行产品调试，另外2 条主生产线正在安装中。随着消费电子景气复苏、新能源领域市场空间打开及公司募投项目产能释放，公司盈利能力有望修复。
嘉兴项目部分产线进入产品调试阶段，CPI 处于工艺优化阶段公司嘉兴瑞华泰1600 吨高性能聚酰亚胺薄膜项目，4 条主生产线和各工厂系统安装工作已完成，其中两条产线于9 月份投入使用，两条产线产品工艺调试持续推进中。另外2 条主生产线正进入安装收尾阶段，争取年底前具备调试条件。公司自主掌握CPI 薄膜制备的核心技术，产品的光学性能和力学性能优异，可折叠次数超过20 万次，关键性能通过国内终端品牌厂商的评测，已实现样品销售，用于终端品牌厂商及其配套供应商的产品测试；公司光学级CPI 专用生产线正处于工艺优化提升阶段，优化完成后可实现CPI 薄膜产品在折叠屏手机等柔性显示电子产品领域的应用，有望填补该领域的国内空白。目前深圳公司已实现9 条产线量产，CPI 专用线进入工艺优化阶段。嘉兴高性能聚酰亚胺薄膜项目建成后，公司生产线数量将进一步增加，生产线技术水平也将随着技术经验的积累持续提升，未来拥有产能规模及多条生产线、掌握多种工艺路线的企业具备更强的产业化能力，可更加快速高效地将新产品投入量产，从而不断丰富产品种类，拓展下游应用领域，有利于提升市场占有率、增强综合实力。
PI 薄膜发展空间广阔，公司产品种类储备丰富PI 薄膜是最高耐温等级的高分子薄膜材料，在柔性显示、集成电路、新能源、柔性电子、热控管理等领域发展前景广阔。随着5G 通信的发展，5G 手机芯片、屏幕等高功率器件的导热散热以及低介电需求的5G 通信高频高速线路板领域对PI 薄膜需求快速增长。随着新能源汽车渗透率快速提升，对轻量化、安全性、续航能力、充电速度等要求越来越高，PI 薄膜在新能源汽车电池（FPC 线路板、锂电池包裹用PI 膜、集流体复合铜箔等）、电机（发动机绝缘线圈）等领域需求有望得到发展。
2023 前三季度，公司研发费用2408.75 万元，同比增长20.27%；研发费用占营业收入的11.55%，同比增加2.59 个百分点。公司按照技术发展路线图持续保持研发投入，持续推动柔性显示、新能源、集成电路封装、航天应用领域的聚酰亚胺材料等产品研制。公司光学级中试产线处于装备与工艺优化阶段，同时公司加大对光电应用的系列产品开发；集成电路封装应用的COF 用PI 薄膜，与下游应用单位共同技术攻关，已完成多次评价；两项PI 浆料的开发已经完 成实验室工作及评价，同时完成中试产线设计；TPI 柔性基材已完成小样的评价及认证工作，产品将在嘉兴新产线实现量产；空间应用高绝缘1500mm 幅宽PI 薄膜进入项目验收阶段。基于成熟的配方设计等技术，公司的产品布局覆盖PI 薄膜的介电材料、功能材料、结构材料三大功能形式，产品种类包含热控PI 薄膜、电子PI 薄膜、电工PI 薄膜、航天航空用PI 薄膜、柔性显示用CPI 薄膜等多个类别，其中多项产品打破国外厂商的市场垄断。在产品种类多样性方面具有较强优势，有利于增强抗风险能力，为公司的业务发展奠定了良好的市场基础。
盈利预测和投资评级
综合考虑公司前三季度经营情况及四季度市场情况，我们对公司业绩进行适当调整，预计公司2023-2025 年归母净利润分别为0.10、0.95、1.96 亿元，2024-2025 年对应PE 分别38、19 倍。公司是PI 薄膜龙头企业，嘉兴项目投产在即，CPI 薄膜处于工艺优化阶段，有望实现国产化替代，看好公司长期发展，维持“买入”评级。
风险提示
产品性能不及预期的风险，技术扩散的风险，业务规模、产品技术与国际知名企业存在较大差距的风险，产品结构变化的风险，募投项目实施后新增产能难以消化的风险，客户结构变动风险，技术创新和产品开发落后于市场需求的风险，原材料采购价格波动风险。