公司是国内PI 薄膜龙头企业，技术实力领先，2022 年受下游消费电子需求疲弱影响，业绩有所下滑。在2023 年下游消费电子需求回暖预期及自身产能扩张下，预计未来几年业绩有望保持增长。我们预计公司2023-2025 年EPS 分别为0.45/0.79/1.23 元。参考公司历史估值，我们认为2023 年81 倍PE 是公司合理的估值水平，对应目标价36 元，维持“买入”评级。

    2022 年全年归母净利润同比下降30.64%。2022 年公司实现营收3.02 亿元，同比-5.36%；实现归母净利润0.39 亿元，同比-30.64%，主要系2022 年消费电子市场智能手机应用需求收窄，热控PI 薄膜收入较上年同期下降19.70%，同时主要原材料价格、电力单价出现不同程度的上涨，导致公司营业成本上升；实现扣非归母净利润0.29 亿元，同比-42.68%。2022 年公司整体毛利率38.33%，较上年同期的44.88%下降6.55 个pcts，其中热控类PI 薄膜毛利率28.16%，较上年同期的38.49%下降10.33 个pcts；电子类PI 薄膜毛利率46.41%，较上年同期的50.55%下降4.14 个pcts；电工类PI 薄膜毛利率45.99%，较上年同期的55.97%下降9.97 个pcts；其他PI 薄膜及加工毛利率47.52%，较上年同期的51.22%下降3.70 个pcts。2022 年Q4 实现单季营收0.78 亿元，同比+0.74%，环比+27.87%；单季实现归母净利润0.04 亿元，同比-70.13%，环比-50.00%。

    2022 年全年四费费用率上升1.67 个pcts，现金流净额较为稳定。费用率方面，公司2022 年全年销售费率2.07%，较上年同期上升0.12pct；管理费率12.45%，较上年同期下降0.22pct；财务费率3.95%，较上年同期上升1.15 个pcts；研发费率8.96%，较上年同期上升0.62pct，研发投入0.27 亿元；四费费用率合计27.44%，较上年同期上升1.67pcts。现金流方面，2022 全年经营活动产生的现金流净额为0.89 亿元，较上年同期增长14.60%，现金及现金等价物净增加额为0.82 亿元。

    2023 年有望进一步丰富公司产品品类，发挥多产线优势。根据其2022 年年报，公司已在深圳实现 9 条产线量产，CPI 专用线进入工艺优化阶段；嘉兴瑞华泰1600 吨募投项目的各项建设进度按计划实施，目前厂房建设工程已基本完成，4 条主生产线和各工厂系统主体安装工作基本完成，各单项工程进入检查阶段，110KV 变电站已通电，各公辅设施和生产线于2022 年末开始进入单机调试阶段，另外2 条主生产线正在安装中。嘉兴高性能聚酰亚胺薄膜项目建成后，公司的生产线数量将进一步增加，生产线技术水平也将随着技术经验的积累持续提升。未来拥有产能规模及多条生产线、掌握多种工艺路线的企业具备更强的产业化能力。从产线量产、产品品类丰富到下游应用的拓展，公司市场占有率、综合实力有望进一步提升。

    持续投入研发拓展新产品，打破海外厂商垄断。根据公司2022 年年报，公司按照技术发展路线图持续保持研发投入，加快在柔性显示、新能源、集成电路封装、航天应用领域的聚酰亚胺材料等产品研制。柔性显示用CPI 薄膜进展顺利，基于公司光学级中试产线，具备小批量生产光学等级CPI 薄膜的能力，同时公司加大对光电应用的系列产品开发；集成电路封装应用的COF 用PI 薄膜，与下游应用单位共同技术攻关，已完成多次评价；两项PI 浆料的开发已经完成实验室工作及评价，同时完成中试产线设计，目前在立项阶段；TPI 柔性基材已完成小样的评价及认证工作，产品将在嘉兴新产线实现量产，空间应用高绝缘1500mm 幅宽PI 薄膜进入项目验收阶段。

    风险因素：产品价格波动；原材料价格波动；市场竞争加剧；技术突破不及预期；新产品拓展不及预期；产能建设进度不及预期。

    盈利预测、估值与评级：公司是国内PI 薄膜龙头企业，技术实力领先，22 年受下游消费电子需求疲弱影响，业绩有所下滑。在23 年下游消费电子需求回暖预期及自身产能扩张下，预计未来几年业绩有望保持增长。考虑到短期原材料成本对毛利率的影响及中长期募投项目释放节奏，我们调整公司2023-2024 年EPS 预测为0.45/0.79 元（原预测为0.52/0.74 元），新增2025 年EPS 预测为1.23 元。参考公司历史估值（20/40/60 分位PE 分别为81/88/95 倍），我们认为2023 年81 倍PE 是公司合理的估值水平，对应目标价36 元，维持“买入”评级。