原创新药西达本胺乳腺癌适应症商业化，疫情下经营性现金流转正。公司2020 年营收 2.7 亿元（+55%），其中西达本胺销售 2.5 亿元（+41%），授权许可收入 2444 万元；归母净利润 3105 万元（+60%），扣非净利润 557 万元（-60%），非经损益主要是政府补助。公司经营性现金流转正，达 9362 万元。

    　　研发投入保持高增长，销售团队快速扩容。2020 年公司研发投入合计 1.37亿元（+75%），占营收 51%，其中费用化研发投入 9229 万元（+79%）。2020年研发人员 192 人，较 2019 年多 76 人，成都小分子、大分子研发团队快速扩展。销售费用 1.2 亿元（+62%），占营收 44%，主要用于西达本胺乳腺癌适应症推广及代谢事业部拓展。销售人员 237 人，较 2019 年多 94 人。

    　　西达本胺适应症继续拓展，2021 年日本地区即将商业化，开展美国联合纳武单抗黑色素瘤 III 期试验。（1）中国地区，西达本胺外周 T 细胞淋巴瘤、乳腺癌适应症已商业化，2021 年联合 PD-L1 治疗非小细胞肺癌临床试验有望入组患者，弥漫大 B 细胞淋巴瘤一线治疗 III 期有望完成入组。（2）日本地区，西达本胺 ATL 适应症有望获批上市，外周 T 细胞淋巴瘤有望递交上市申请。

    　　（3）美国地区，微芯合作方美国沪亚生物宣布与 BMS 达成全球临床试验合作，联合西达本胺与 PD-1 纳武单抗开展黑色素瘤全球 III 期关键临床试验，根据微芯生物投资者关系微信公众号，沪亚生物 CEO 表示西达本胺证明可通过控制 PD-L1 乙酰化和核转运机制增强纳武单抗疗效。

    　　西格列他钠治疗糖尿病有望上市，携手海正加速商业化。西格列他钠单药治疗 2 型糖尿病有望 2021 年上市，公司携手海正药业共同推广该产品。海正将在河南、浙江、江苏等 19 省份推广西格列他钠，向公司支付授权许可费 1亿元、销售里程碑不超过 1.2 亿元，同时获得销售额 48%-55%的推广服务费。

    　　同时，公司预计 2021 年西格列他钠联合二甲双胍 III 期临床入组过半，针对非酒精性脂肪肝临床试验有望获批临床。

    　　西奥罗尼纳入中国突破性疗法审评程序，美国小细胞肺癌 Ib/II 期试验申请已被受理。西奥罗尼是三通路肿瘤靶向抑制剂，其抑制 Aurora B 通路的相关分子机制是区别其他抗血管生成药物的重要标志。西奥罗尼治疗小细胞肺癌、联合化疗治疗卵巢癌的 III 期临床试验已启动，并被国家纳入突破性药物治疗审评程序。西奥罗尼单药治疗小细胞肺癌的 Ib/II 期临床申请已获 FDA 受理。

    　　拓展大分子领域，国际化进程加速。公司成立成都大分子早期研发中心、美国子公司，将助力公司大分子领域、海外临床试验和商业化进展

    　　回购股票大规模股权激励，凝聚核心研发团队。公司计划以自有资金不超过 50 元/股回购 375 万股用于员工激励，回购资金总额 1 亿-1.875 亿元。本次股权激励涉及 631 人（截止 2020 年 12 月 31 日员工总数 669 人），激励 375 万股，授予价格 25 元/股。此外公司股权增值用于激励 2 名外籍核心人员，涉及 30 万股，授予价格 25 元/股，考核要求 2023 年（第三个行权期内）境内外至少 1 款大分子项目申请或进入临床阶段。我们认为此次激励有利于增强核心团队凝聚力。

    　　盈利预测与估值。公司产品陆续进入商业化阶段，国际化临床快速推进中，我们预计 2021-2023 年公司营收分别 5.1 亿、8.1 亿、15.9 亿元，净利润 0.55 亿、1.39 亿、3.34 亿元，对应全面摊薄 EPS 0.13 元、0.34 元、0.81 元。公司 2021 年4 月 14 日收盘价 35.97 元，对应 2021 年 PEG 1.85 倍，我们认为较可比公司处于合理位置。我们假定永续增长率 1.5%，WACC 值 8.57%-9.07%，则公司 DCF 估值合理市值 160.8-176.4 亿元，对应 39.22-43.01 元/股，维持“优于大市”评级。

    　　风险提示：研发进展不达预期，商业化进展不达预期。

    　　假设（1）西达本胺 2022 年开始随乳腺癌适应症放量进入销售收入业务加速期；（2）西格列他钠 2021 年获批，当年获得里程碑费用（无直接成本），2022 年开始商业化销售；（3）西奥罗尼小细胞肺癌、卵巢癌适应症 2023 年开始商业化；（4）西达本胺 2021 年开始享受日本等海外地区商业化分成。