事件：公司发布2024 年半年报。2024 年上半年，公司实现营业收入2.26 亿元，同比下降2.97%，公司主要产品吸附破伤风疫苗销售额有所增长，报告期内批签发居行业首位；归母净利润-0.28 亿元，同比下降197.90%；扣非归母净利润-0.32 亿元，同比下降258.82%。

    　　Q2 单季度，公司实现营业收入1.55 亿元，同比下降6.52%；归母净利润-0.02 亿元，同比下降107.90%；扣非归母净利润-0.04 亿元，同比下降123.77%。

    　　毛利率小幅增长，期间费用率有所提升。2024H1，公司毛利率为94.56%，同比增长1.52pct；净利率-13.58%，同比下降24.92pct，主要系报告期内公司期间费用较高，期间费用率为101.91%，同比增加25.35pct，其中管理费用率为20.72%，同比增长6.52pct，主要系实施股权激励计划在本期摊销产生的股份支付费用同比增加441.70 万元，同时本期根据疫苗生产相关法规要求，发生的验证费用增加608.44 万元所致；研发费用率为33.27%，同比增加15.45pct，主要系本期公司与兰州百灵合作的四价流感病毒裂解疫苗（MDCK 细胞）项目取得药品临床试验受理通知书，公司根据相应进展确认技术转让费2000 万元，同时本期AC 结合疫苗项目产生IV 期临床费约1160.69 万元所致；销售费用率为45.44%，同比增长1.58pct；财务费用率为2.48%，同比增加1.80pct。

    　　金葡菌疫苗Ⅲ期临床入组进度已过半，有望填补市场空白。公司与陆军军医大学合作研发的重组金葡菌疫苗于2022 年8 月开始Ⅲ期临床试验，是目前国内唯一开展临床研究的重组金葡菌疫苗。据公司在《疫苗》杂志发表的Ⅱ期临床试验研究论文，该产品在中国18-70周岁骨科手术目标人群中接种的安全性良好；特异性抗体水平在首针免后10-14 天达到峰值，免疫原性良好。报告期内，为加快重组金葡菌疫苗Ⅲ期临床试验的入组速度，公司在已有入组医院的基础上，增加临床入组医院至60 家以上，上半年实现了重组金葡菌疫苗Ⅲ期临床入组进度过半。目前全球范围内暂无同类产品上市销售，若公司重组金葡菌疫苗成功上市将填补市场空白。

    　　高度重视研发投入，布局多款创新产品。2024 年上半年，公司研发投入约1.31 亿元，占营业收入比例达 57.73%，同比增长117.48%。

    　　年初以来，公司病毒类疫苗的首个产品管线四价流感病毒裂解疫苗（MDCK 细胞）于5 月获批临床；三价流感病毒裂解疫苗（MDCK 细胞）的临床试验申请于7 月获得受理；“超级细菌”疫苗管线的全球1.1 类新药口服重组幽门螺杆菌疫苗（大肠杆菌）于6 月在澳大利亚获得Ⅰ期临床试验许可。此外，公司在临床前研究还布局了 A 群链球菌疫苗、B 群脑膜炎球菌疫苗、重组带状疱疹疫苗等多种产品。阶梯有序的产品管线有望在中长期为公司提供持续的盈利能力。

    　　投资建议：我们预计公司2024 年-2026 年的收入增速分别为14.3%、13.9%、12.0%，净利润增速分别为4.6%、174.7%、54.9%，对应EPS分别为0.05 元、0.12 元、0.19 元，对应PE 分别为190.8 倍、69.5倍、44.8 倍；维持买入-A 的投资评级，6 个月目标价为9.78 元，相当于2024 年7 倍的动态市销率。

    　　风险提示：新产品研发及上市进度不及预期、疫苗市场推广及销售不及预期。