破伤风疫苗产品销售稳健，利润端短期承压。2023 年，公司实现营收4.96亿元（同比-9.4%），归母净利润1756 万元（同比-33.9%），扣非归母净利润339 万元（同比+370.1%），利润端承压主要系市场竞争激烈，部分产品销售不及预期并导致存货报废减值，政府补助同比减少，研发投入同比大幅增长等原因。2024Q1，公司实现营收7080 万元（同比+5.9%），归母净利润-2600 万元（同比亏损），扣非归母净利润-2784 万元（同比亏损），主要系研发费用中新增四价流感技术转让费2000 万元及AC 结合疫苗IV 期临床费929.5 万元，导致当期研发费用同比大幅增长。

    分产品看，2023 年公司核心品种吸附破伤风疫苗实现销售收入4.63 亿元（同比+5.8%），毛利率96.24%（同比+0.6pp）；b 型流感嗜血杆菌结合疫苗及A 群C 群脑膜炎球菌多糖结合疫苗分别实现收入2727/388 万元，分别同比-50.1%/-95.4%，市场竞争加剧导致两款单苗产品销售有所下滑。

    加大研发投入，金葡菌疫苗Ph3 临床推进中。2023 年，公司研发投入达到1.79 亿元，占营收比例达到36.15%，其中费用化研发支出1.15 亿元；截至2023 年末，公司研发人员数量由上年同期122 人增加至140 人。围绕WHO公布的“12 种最危险的耐药细菌名单”，公司对重组金葡菌疫苗、口服重组幽门螺杆菌疫苗（大肠杆菌）、重组铜绿假单胞菌疫苗及重组鲍曼不动杆菌蛋白疫苗等4 个“超级细菌”疫苗进行研究，其中重组金葡菌疫苗正在国内开展Ph3 临床研究，进展全球领先。

    与科园贸易达成协议，加强AC 结合疫苗市场推广。公司与上海医药集团旗下科园贸易签署协议，委托科园贸易2024-2026 年在全国范围内进行AC 结合疫苗的独家市场推广服务，协议约定科园贸易总推广任务量共计400 万剂，疫苗价格以合同履行期间全国各省实际招标/挂网价为准（2022 年AC结合疫苗中标价为156 元/剂），公司根据约定比例向科园贸易支付推广费。

    投资建议：欧林生物是一家“小而美”的民营疫苗企业，依托老产品破伤风疫苗开辟成人新市场，随着国内政策不断完善，破伤风疫苗市场有望扩容；与上海医药旗下科园贸易达成协议，加强AC 结合疫苗市场推广；长期布局“超级细菌”疫苗管线，重组金葡菌疫苗Ph3 临床推进中，全球进度领先，有望填补业界空白。根据公司2023 年报及2024 年一季报情况，我们对盈利预测进行调整，预计2024-2025 年公司归母净利润分别为0.79/1.12 亿元（前值为1.22/2.03 亿元），新增2026 年预测值为1.72 亿元，维持“增持”评级。

    风险提示：产品销售不达预期的风险，在研管线失败的风险等。