事件：公司发布2023年年报，实现营业收入5亿元，同比下降9.4%；实现归属于母公司股东净利润0.18亿元，同比下降33.9%；实现扣非后归母净利润0.03亿元，同比增长370%。2024 年一季度，实现营业收入0.7 亿元，同比增长5.9%；实现归属于母公司股东净利润-0.26 亿元，同比下降774.6%；实现扣非后归母净利润-0.28 亿元，同比下降1047%

    受行业环境影响，业绩短期承压。分季度来看，公司2023Q1/Q2/Q3/Q4 单季度收入分别为0.7/1.7/1.2/1.4 亿元（+25%/-7.2%/-13.7%/-18.6%），单季度归母净利润分别为0.04/0.25/0.02/-0.13 亿元（+157%/-35%/-81%/+6.4%）。收入下滑主要系行业政策影响，利润端下滑主要系管理费用增加，研发费用增加等原因。

    从盈利能力看，公司2023 年毛利率为93.6%（+0.69pp），净利率为2.3%（-2.54pp），净利率下滑与上述原因类似。销售费用率为52%（-0.72pp）。公司期间管理费用率为15.8%（+4.16pp）。研发费用率为23.1%（+0.85pp），主要公司加大研发投入。

    金葡菌疫苗处于临床III 期，有望2025年上市。公司重组金葡菌疫苗临床 III 期已于 2022 年 8 月完成首例开针，产品有望在2025 年实现上市。预计2030年我国闭合性骨折手术人数约134 万，其中80%感染者接种疫苗，产品上市后将有望带动公司业绩快速放量。同时公司金葡菌疫苗未来有望作为全球创新品种出口海外市场，强化公司国际影响力。

    破伤风疫苗收入占比仍然较高。分产品来看，公司破伤风疫苗实现收入为4.6亿元（+5.8%），销量为314.8 万支（-0.5%），公司破伤风疫苗在外伤门诊、犬伤门诊以及血制品企业三大渠道实现稳定放量，外伤渠道比例处于持续提升当中。同时2023年公司在销售团队持续推广、人群疫苗接种意识进一步提高下，我们预计公司破伤风疫苗将实现恢复增长。

    盈利预测：我们预计2024-2026 年EPS 分别为0.19 元、0.31 元和0.48 元。

    风险提示：销售不及预期的风险；竞争格局恶化风险；在研产品进度不及预期的风险。