核心观点
10 月26 日，公司发布2023 年前三季度报告，部分产品销售下降导致收入降低，管理及研发费用增长影响利润端。公司破伤风疫苗23Q3 持续稳步放量，保障业绩持续增长；AC-Hib 三联苗已进入生产注册阶段，预计上市后将带来新的业绩增量；重组金葡菌疫苗作为国内独家创新品种，III 期临床进展顺利，市场前景广阔。另有多款创新疫苗在研，有望持续提高公司竞争力。
事件
公司发布2023 年三季报，业绩低于此前预期
10 月26 日，公司发布2023 年前三季度报告，实现：1）营业收入3.52 亿元，同比下降4.98%；2）归母净利润0.30 亿元，同比下降24.62%；3）扣非归母净利润0.19 亿元，同比下降45.89%；4）基本每股收益0.07 元。业绩低于此前预期。
简评
23Q3 收入端短期承压，股份支付及研发费用影响利润端2023 年第三季度，公司实现营业收入1.19 亿元，同比下降13.74%；归母净利润0.02 亿元，同比下降80.98%；扣非归母净利润-0.01 亿元，同比下降113.03%。23Q3 公司收入端下降，业 绩低于预期，主要由于AC 结合疫苗、Hib 疫苗销售同比下降所致。利润端同比下滑，主要由于：1）收入端有所下滑；2）管理费用增加，其中股份支付费用增加较大；3）研发费用率增加。23Q3 公司非经常损益合计0.03亿元，主要为计入当期损益的政府补助，剔除后扣非净利润出现亏损。
破伤风疫苗稳步放量，AC-Hib 三联苗上市在即。从批签发情况看，23Q3 公司吸附破伤风疫苗实现批签发10 批次（-23%），AC 脑膜炎多糖结合疫苗7 批次（+40%），Hib 结合疫苗2 批次（去年同期未批签发）。吸附破伤风疫苗作为公司的主营产品，23Q3 继续稳步放量节奏。近年来，随着行业专家共识、预防规范、使用指南、诊疗规范等一系列文件陆续发布，强调破伤风主动免疫对预防破伤风的重要性，产品销量未来有望不断增长。AC-Hib 联合疫苗可有效减少疫苗接种次数，具有接种者依从性好、性价比高等优势，目前已进入生产注册阶段，国内尚无产品销售，预计上市后将为公司带来新的业绩增长点。
研发管线持续推进，期待金葡菌临床III 期试验进展。公司与陆军军医大学合作研发的重组金葡菌疫苗已进入Ⅲ期临床试验，是目前国内唯一开展临床研究的重组金葡菌疫苗，全球范围内暂无同类产品上市销售。公司预计会在临床试验入组过半的时候开展期中分析，具体会按照和CDE 最终沟通的方案进行，届时可期待公司期中分析数据结果。此外，公司有四价流感病毒裂解疫苗（MDCK 细胞）、A 群链球菌疫苗、口服重组幽门螺杆菌疫苗（大肠杆菌）、鲍曼不动杆菌重组亚单位疫苗等多个产品在研，有望持续提高公司未来的竞争力。
研发费用显著增加，其他财务指标保持稳定
2023 年前三季度，公司毛利率为92.88%（+0.22pp），基本保持稳定。前三季度公司销售费用1.60 亿元（-5.07%），销售费用率45.50%（-0.04pp）；管理费用0.58 亿元（+25.86%），管理费用率16.51%（+4.05pp）；研发费用0.80 亿元（+14.42%），研发费用率22.79%（+3.87pp）；财务费用0.03 亿元（+181.73%），财务费用率0.83%（+0.55pp）。管理费用率提高主要由于公司股权激励方案产生的股份支付费用增加较大；研发费用率提高，主要由于公司持续加大研发投入所致。前三季度公司经营活动产生的现金流量净额为-0.10 亿，去年同期为-1.28亿，主要由于公司销售回款较好所致。其余财务指标基本正常。
盈利预测与投资评级
作为国内创新疫苗研发企业，我们持续看好公司的发展前景：吸附破伤风疫苗有望持续放量，驱动公司业绩增长；AC-Hib 三联苗已进入生产注册阶段，预计上市后将为公司带来新的业绩增量；重组金葡菌疫苗作为国内独家创新品种，III 期临床进展顺利，市场前景广阔。另有多款创新疫苗产品在研，有望持续提高公司竞争力。
我们预计公司2023-2025 年实现营业收入分别为5.62 亿元、7.48 亿元和9.28 亿元，分别同比增长2.7%、33.1%和24.0%；归母净利润分别为0.47 亿元、0.93 亿元和1.47 亿元，分别同比增长76.2%、99.4%和57.6%。折合EPS 分别为0.12 元、0.23 元和0.36 元/股，对应PE 分别为158.7X、79.6X 和50.5X。我们采用DCF 估值，公司合理市值为100.03 亿元，对应目标价24.63 元，维持买入评级。
风险分析
1、研发进度低于预期风险：产品研发对疫苗企业未来发展至关重要。公司现有多条疫苗在研管线，在研管线进度低于预期可能影响企业未来的销售预期，进而影响估值。
2、疫苗产品销售不达预期风险：吸附破伤风疫苗为公司主营产品，若产品销售若未达预期，将影响企业收入及盈利预期，进而影响估值。
3、疫苗经营合规风险：疫苗因具有特殊的生物特征，其监管要求更加严格，管理范围更加广泛。若疫苗企业违反经营合规要求，不仅导致企业本身经营生产受到不利影响，还可能引起疫苗行业波动。