事件：公司发布2023 年半年报。2023 年上半年，公司实现营业收入2.33 亿元，同比增长0.21%；归母净利润0.29 亿元，同比下降8.04%；扣非归母净利润0.20 亿元，同比下降22.74%。Q2 单季度，公司实现营业收入1.66 亿元，同比下降7.17%；归母净利润0.25 亿元，同比下降34.76%；扣非归母净利润0.17 亿元，同比下降47.81%。

    　　2023 年上半年公司利润端有所下滑主要系公司推进四价流感病毒裂解疫苗（MDCK 细胞）等项目研发，研发费用较去年同期增加约0.1 亿元（+31.76%）所致。

    　　毛利率小幅增长，期间费用率有所提升。2023H1，公司毛利率为93.04%，同比增长0.54pct，净利率11.34%，同比下降2.00pct。报告期内，公司期间费用率为76.56%，同比增加4.74pct，其中销售费用率为43.86%，同比下降0.53pct；管理费用率为14.20%，同比增长0.68pct；研发费用率为17.83%，同比增加4.27pct，主要系公司持续加大研发投入，较去年同期开辟了新的研发管线；财务费用率为0.68%，同比增加0.32pct，主要系公司新增银行借款，支付利息所致。

    　　核心产品吸附破伤风疫苗业内领先，AC-Hib 有望贡献增长点。根据中检院的数据，2023H1 公司吸附破伤风疫苗共获得批签发14 批次，居行业首位。同时，公司该产品于2023 年7 月获批新增“预灌封”包装，市场竞争力有所提升。近年来行业专家共识、预防规范、使用指南、诊疗规范等等一系列的文件陆续发布，进一步强调了破伤风主动免疫对预防破伤风的重要性，公司该产品销量有望不断增长。此外，公司的AC-Hib 联合疫苗的上市许可申请已于2023 年2 月获得NMPA受理，联苗较单苗可有效减少疫苗接种次数，具有接种者依从性好、性价比高等优势。据中检院数据，在智飞生物的AC-Hib 联合疫苗停产前，2017-2019 年该产品的批签发量占Hib 市场（包含单苗和联苗）的20%以上，目前市场上暂无 AC-Hib 联合疫苗上市销售，预计该产品上市后将为公司带来新的利润增长点。

    　　金葡菌疫苗已进入Ⅲ期临床试验，产品管线布局丰富。公司与陆军军医大学合作研发的重组金葡菌疫苗于2022 年8 月开始Ⅲ期临床试验，已在全国范围内多家医院实现临床入组，是目前国内唯一开展临床研究的重组金葡菌疫苗。据公司在《疫苗》杂志发表的Ⅱ期临床试验研究论文，该产品在中国18-70 周岁骨科手术目标人群中接种的安　　全性良好；特异性抗体水平在首针免后10-14 天达到峰值，免疫原性良好。目前全球范围内暂无同类产品上市销售，若公司重组金葡菌疫苗成功上市将填补市场空白。此外，公司在临床前研究还布局了 A 群链球菌疫苗、口服重组幽门螺杆菌疫苗（大肠杆菌）、鲍曼不动杆菌重组亚单位疫苗、四价流感病毒裂解疫苗（MDCK 细胞）等多种产品，涵盖细菌类疫苗和病毒类疫苗。阶梯有序的产品管线有望在中长期为公司提供持续的盈利能力。

    　　投资建议：我们预计公司2023 年-2025 年的收入增速分别为27.5%、28.1%、35.7%，净利润增速分别为147.4%、69.6%、72.9%，对应EPS分别为0.16 元、0.27 元、0.47 元，对应PE 分别为99.4 倍、58.6倍、33.9 倍；维持买入-A 的投资评级，6 个月目标价为18.62 元，相当于2023 年115 倍的动态市盈率。

    　　风险提示：新产品研发及上市进度不及预期、疫苗市场推广及销售不及预期。