事件：2022 年实现收入5.47 亿元，同比上升12.4%；实现归母净利润2658 万元，同比下滑75.4%；23Q1 单季度实现营收6687 万元，同比增长24.9%；实现归母净利润385 万元，同比增长156.6%；新一轮大规模激励方案出台，总计620万股。

    22 年低点已过，破伤风疫苗23 年恢复增长，AC-hib 三联苗获受理。22 年公司收入5.47 亿元，受疫情影响，同比上升12.4%，核心品种破伤风疫苗销量316 万支，同比减少0.9%；b 型流感嗜血杆菌结合疫苗（hib）与A 群C 群脑膜炎球菌多糖结合疫苗销量同比增长74%、40%，但基数较小，对营收贡献相对不明显。

    2023 年2 月，公司下一个核心现金流品种AC-Hib 三联苗报产获得受理，若顺利，23 年底有望获批上市，成为该品种国内首个上市产品，有望成为公司继破伤风后的又一个重磅产品，为公司创新疫苗研发提供后续动力。22 年破伤风产品毛利率95.7%，维持21 年持平水平，产品定价稳定，未来毛利率将保持现有高水平。期间费用率有所上升，销售费用率52.7%，同比增加2.3 pct，系破伤风增加推广力度所致；管理费用率为11.6%，同比增加1.2 pct；研发费用率为22.3%，同比增加10.7pct，主要系金葡菌进入III 期临床，临床投入加大，以及新增研发与合作品种也相应增加较多投入。

    金葡菌III 期临床加速入组，管线新增重磅幽门螺杆菌疫苗。22 年研发费用大幅提升，新款超级重磅品种出炉。金葡菌22 年正式进入3 期临床，研发费用1.22 亿，同比增长 116.5%，影响表观业绩与经营现金流。研发管线不断完善，新增四价流感病毒裂解疫苗（MDCK 细胞）、A 群链球菌疫苗、口服重组幽门螺杆菌疫苗等临床前产品管线，其中幽门螺杆菌疫苗是最重磅品种。目前，世卫组织已经将幽门杆菌列为一类致癌因子，并并明确为胃癌危险因子，因此，幽门螺杆菌疫苗未来有望成为媲美HPV 疫苗级别的超级重磅品种。公司现有核心研发品种金葡菌疫苗于22年8 月31 日完成组长单位首例受试者接种，现已加速入组，若进展顺利，有望于2023 年获得中期临床数据。公司持续扩大研发团队，逐步搭建病毒类疫苗研发平台，研发人员总人数由2021 年年末的85 人增加至122 人。公司以超级细菌疫苗为核心研发方向，临床前储备品种丰富，预计未来2 年内，公司将有更多超级细菌疫苗项目陆续进入临床研究，形成临床用超级耐药菌疫苗矩阵。

    更大规模新激励方案出台，收入考核目标逐年加速。本激励计划拟授予的限制性股票数量 620 万股，远超首次32 万股规模，覆盖核心管理与技术、中层管理与技术骨干总计超200 人的规模，首次授予 527.08 万股。以收入为考核目标，23-25 年收入分别为6.9/8.86/12 亿，同比增速26%/28%/35%，增速逐年递增。

    盈利预测与估值建议：公司聚焦临床超级耐药细菌疫苗研发，具有全球创新属性，解决全球临床痛点，未来将形成多个超级细菌疫苗的研发矩阵；当前公司经营主要依靠破伤风持续放量，推动收入明显增长，由于公司未来将持续加大临床研发投入，势必对短期利润表观数据产生较大影响。我们预计公司2023/2024/2025 年实现营业收入7.0/9.1/12.4 亿元，实现归母净利润0.9/1.2/1.8 亿元，维持"买入"评级。

    风险提示： 在研产品研发失败或进度不及预期风险；现有产品销售不及预期风险；AC 结合疫苗和Hib 结合疫苗纳入免疫规划风险；市场竞争加剧风险。