核心观点

    　　4 月25 日，公司发布2022 年报及2023 年一季报，2022 全年克服疫情影响，主营产品吸附破伤风疫苗销售持续增长；加大研发投入导致研发费用大幅增长，影响利润端。23Q1 破伤风疫苗销售进度显著恢复，推动收入增长的同时实现扭亏为盈。我们认为2023 年，破伤风疫苗有望在疫后恢复放量节奏，驱动业绩持续增长；重组金葡菌疫苗作为独家创新品种，市场前景广阔；AC-Hib 三联苗预计年底上市，将带来新的业绩增量。

    　　事件

    　　公司发布2022 年报及2023 一季报，业绩符合预期4 月25 日，公司发布2022 年度报告及2023 年第一季度报告。

    　　2022 年公司实现：1）营业收入5.47 亿元，同比增长12.38%；2）归母净利润0.27 亿元，同比下降75.38%；3）扣非归母净利润72.07万元，同比下降99.25%；4）基本每股收益0.07 元。业绩符合此前预期。

    　　2023 年第一季度公司实现：1）营业收入0.67 亿元，同比增长24.91%；2）归母净利润0.04 亿元，扣非归母净利润0.03 亿元，实现扭亏为盈；3）4）基本每股收益0.01 元。业绩符合此前预期。

    　　为提高公司长期竞争力和持续经营能力，结合现阶段盈利水平和未来资金需求等因素，公司2022 年度拟不进行利润分配，不派发现金红利，不送红股，也不进行公积金转增股本。

    　　公司发布2023 年限制性股票激励计划（草案）。

    　　简评

    　　克服疫情销售稳步增长，研发投入加大影响利润端2022 年，公司各项业务稳步推进，克服疫情影响，主营产品吸附破伤风疫苗销售持续增长，带动收入稳步提升。利润端出现同比下降，主要由于：1）公司持续加大研发投入，全年研发费用1.22 亿元，同比增长116.45%；2）生产阶段小批量测试及验证，产生相关费用0.16 亿元，同比增长811.56%。3）所得税费用较去年增加0.18亿元。23Q1 破伤风疫苗销售进度显著恢复，推动公司收入同比较快增长，并实现扭亏为盈。预计随着2023 年疫情趋于平稳，破伤风疫苗放量节奏有望进一步恢复，带动公司业绩持续稳步增长。

    　　主营产品销售稳步增长，政策共识推动医院端放量。2022 年，公司持续推进吸附破伤风疫苗的销售工作，不断加大市场投入力度。2022 年破伤风疫苗签发57 批次，同比增长46.15%；实现销售收入4.36 亿元，同比增长11.46%。同时，政策性文件、专家共识相继出台，为公司推广破伤风疫苗提供支持。中华预防医学会杂志2022年刊登了《外伤后破伤风预防处置和预防接种门诊建设专家共识》，介绍了外伤后破伤风预防处置的基本流程、破伤风主动和被动免疫制剂的合理使用方法，以及预防接种门诊设置的基本要求。《共识》出台有助于公司进一步打造面向医院的销售渠道，为破伤风在医院急诊的放量奠定基础。

    　　持续加大研发投入力度，金葡菌疫苗进入III 期临床。2022 年公司持续加强研发投入，完善研发管线。公司拥有全球独家的重组金葡菌疫苗研发管线，于年内进入III 期临床，目前已实现全国范围内多家医院临床入组。

    　　此外，公司的AC-Hib 三联苗申请生产注册于2023 年2 月获受理，若进展顺利预计今年获批，未来可为公司带来新的业绩增量。公司新建病毒疫苗技术平台和佐剂技术平台，同时布局细菌疫苗与病毒疫苗平台，四价流感病毒裂解疫苗（MDCK 细胞）、A 群链球菌疫苗、口服重组幽门螺杆菌疫苗（大肠杆菌）等临床前研究产品持续推进研发。

    　　推出股票激励计划草案，保障公司长期健康发展4 月25 日，公司推出2023 年限制性股票激励计划（草案），股票来源为公司向激励对象定向发行的A 股普通股。本次计划拟授予的限制性股票数量620.00 万股，占公司股本总额的1.53%。激励对象共计202 人，包括在公司（含合并报表分子公司，下同）任职的董事、高级管理人员、核心技术人员、中层管理人员及核心骨干。激励计划首次及预留授予的第一类和第二类限制性股票的授予价格均为10.63 元/股。

    　　激励计划授予的第一类和第二类限制性股票在授予完成之日起满12 个月后分三期归属，每期归属的比例分别为30%、30%和40%。公司层面考核年度为2023-2025 年三个会计年度，解锁条件对应业绩考核指标为：

    　　2023-2025 年营业收入目标值分别为6.90 亿元、8.86 亿元和12.00 亿元。

    　　根据中国会计准则要求，假定公司于2023 年5 月底授予权益，预测本激励计划授予限制性股票需摊销的总费用为4681.18 万元，预计按照4 年摊销，对应每年摊销金额分别为1582.44 万元、1907.80 万元、926.10 万元和264.83 万元，对当期业绩有所影响。本次激励计划能够实现公司核心管理人员和技术骨干个人利益与公司利益的深度绑定，提高业务团队的积极性，保障公司长期发展。

    　　22 年研发费用大幅增长，23Q1 财务指标基本稳定2022 年公司实现毛利润5.08 亿元（+11.11%），毛利率92.87%（-1.06pp），基本维持稳定。全年公司销售费用2.88 亿元（+17.47%），销售费用率52.68%（+2.28pp）；管理费用0.64 亿元（+25.24%），管理费用率11.63%（+1.19pp）；研发费用1.22 亿元（+116.45%），研发费用率22.28%（+10.71pp）；财务费用0.01 亿元（-2283.33%），财务费用率0.24%（+0.25pp）。研发费用大幅增长，主要由于公司持续加强研发投入，推进研发管线所致。2022 年公司经营净现金流-0.25 亿元，同比下降161.43%，主要由于公司研发投入大幅上升所致。

    　　2022 年末总资产为14.79 亿元，同比增长22.03%，主要由于公司销售增长所致。

    　　2023Q1 公司毛利润0.60 亿元（+17.91%），毛利率89.29%（-5.29pp）。一季度销售费用0.28 亿元（+1.71%），销售费用率41.77%（-9.52pp）；管理费用0.09 亿元（-37.29%），管理费用率13.28%（-13.17pp）；研发费用0.19 亿元（+13.93%），研发费用率27.89%（-2.69pp）；财务费用0.01 亿元（+100.00%），财务费用率0.99%（+0.37pp），销售、管理及研发费用率下降，主要由于收入同比增长，费用体量相对稳定所致。2023Q1 经营净现金流-0.33 亿元，去年同期-0.43 亿元，基本保持稳定。其余财务指标基本正常。

    　　盈利预测与投资评级

    　　我们持续看好公司作为国内创新疫苗研发企业的发展前景：吸附破伤风疫苗有望在疫后恢复放量节奏，驱动业绩持续增长；重组金葡菌疫苗作为独家创新品种，III 期临床进展顺利，市场前景广阔；AC-Hib 三联苗预计2023 年底上市，将为公司带来新的业绩增量。我们预计公司2023-2025 年实现营业收入分别为6.96 亿元、9.07亿元和12.18 亿元，归母净利润分别为0.62 亿元、1.19 亿元和2.07 亿元，分别同比增长134.2%、90.9%和74.1%，折合EPS 分别为0.15 元、0.29 元和0.51 元/股，对应PE 分别为126.7X、66.4X 和38.1X，维持买入评级。

    　　风险分析

    　　1、研发进度低于预期风险：产品研发对疫苗企业未来发展至关重要。公司现有多条疫苗在研管线，在研管线进度低于预期可能影响企业未来的销售预期，进而影响估值。

    　　2、疫苗产品销售不达预期风险：产品销售若未达预期，将影响企业收入及盈利预期，进而影响估值。

    　　3、疫苗经营合规风险：疫苗因具有特殊的生物特征，其监管要求更加严格，管理范围更加广泛。若疫苗企业违反经营合规要求，不仅导致企业本身经营生产受到不利影响，还可能引起疫苗行业波动。