投资逻辑

    核心产品破伤风疫苗面向犬伤、外伤患者以及血制品公司采购，为潜在销售过15 亿重磅产品。破伤风预防分主动免疫和被动免疫，接受破伤风疫苗属于保护时间久、安全性好的主动免疫方式。现阶段竞品仅有武汉生物研究所生产的吸附破伤风疫苗，根据PDB 批签发数据，公司市占率超八成。目标市场聚焦犬伤患者市场、外伤患者市场和血制品公司，其中外伤患者市场最大。根据测算，预计到2025 年，破伤风疫苗在三大市场的销售规模可达3.7亿、17 亿和0.36 亿元。

    重磅在研金葡菌疫苗Ⅱ期完成，有望填补市场空白。布局抗超级耐药金葡菌疫苗，临床为国内独家。金葡菌疫苗开发难度大，国际失败案例多。公司Ⅱ期临床成功完成，针对骨科患者，安全性和免疫原性皆优；Ⅲ期临床样品已制备完成。全球尚无获批金葡菌疫苗，或将填补空白。

    AC 群脑膜炎球菌（结合）b 型流感嗜血杆菌（结合）联合疫苗上市在即，有望贡献近亿营收。AC-Hib 疫苗Ⅲ期临床已顺利完成，预计将于2023 年获批，或带来近亿元营收新增量。与同类竞品智飞生物AC-Hib 疫苗相比，进展同为Ⅲ期，但公司AC-Hib 疫苗不含佐剂，产品安全性更好。上市产品破伤风疫苗、AC 结合疫苗、Hib 结合疫苗贡献稳定营收，后续在研多联多价苗吸附无细胞百（三组分）白破联合疫苗、吸附无细胞百（三组分）白破和AC-Hib 联合疫苗（六联苗）处临床前阶段。

    盈利预测

    目前在售产品为吸附破伤风疫苗、Hib 结合疫苗和AC 结合疫苗；此外，ACHib疫苗已处待申报生产状态，假设将于2023 年下半年上市销售；假设Hib结合疫苗、AC 结合疫苗于2023 年纳入国家免疫规划。考虑价格、渗透率、市场竞争等因素，我们预测2022/23/24 年实现营收6.36/8.63/11.12 亿元。

    估值

    考虑到公司已有成熟产品上市销售，我们采取PE 估值法对公司进行估值。

    我们参考同行业PE 水平，同时，考虑到公司金葡菌疫苗有望成为填补世界空白的重磅疫苗，给予一定估值溢价，给予公司22 年75X PE 估值；我们认为，合理市值为97.36 亿元，对应目标价24.04 元/股。首次覆盖，给予“增持”评级。

    风险提示

    候选产品研发失败的风险、产品价格下降的风险、行业政策变动的风险、限售股解禁的风险。