核心观点

    　　4 月14 日，公司发布2025 年业绩报告，实现营业收入22.10 亿元，同比增长4.66%，实现归母净利润1.67 亿元，同比下降15.16%，实现扣非归母净利润1.29 亿元，同比下降24.2%，业绩符合我们此前预期。展望2026 年，公司持续加强技术研发创新，推进技术成果转化，国内市占率有望稳步提升。同时，公司海外地区本土化布局稳步落地，随着产品体系逐步导入，业绩潜力有望稳步释放。

    　　事件

    　　公司发布2025 年业绩报告，业绩符合预期

    　　4 月14 日，公司发布2025 年业绩报告，实现营业收入22.10亿元，同比增长4.66%，实现归母净利润1.67 亿元，同比下降15.16%，实现扣非归母净利润1.29 亿元，同比下降24.2%，业绩符合我们此前预期。

    　　诺禾致源拟向全体股东每股派发现金红利0.045 元（含税），该方案仍需公司股东会审议通过后方可实施。

    　　公司2025 年实现营业收入22.10 亿元（+4.66%）；归母净利润1.67 亿元（-15.16%）；扣非归母净利润1.29亿元（-24.2%）。利润端表现弱于收入端主要由于：1）由于市场竞争及公司产品结构调整，毛利率同比下降1.21个百分点为42.53%；2）公司持续投入研发费用，25 年研发费用率提升1.01 个百分点；3）公司加强营销改革，销售费用率提升0.84 个百分点；4）信用减值影响较大。

    　　2026Q1，公司实现营业收入5.56 亿元，同比增加10.84%，增速环比25 年明显改善，主要由于美洲及欧洲地区表现较好，且各业务线增速均较为明显。26Q1，公司实现归母净利润0.29 亿元，同比下降13.06%；扣非归母净利润0.26 亿元，同比增长4.69%，利润端慢于收入端主要由于公司持续投入营销及研发，费用端增长较为明显，但毛利率同比改善明显。

    　　境外地区增速改善，期待本地化战略稳步落地。2025 年，大陆地区收入11.13 亿元，同比增长4.67%；港澳台地区及海外地区收入10.9 亿，同比增长4.66%，2026 年第一季度，公司美洲及欧洲地区收入增长均在双位数以上，美洲地区增速改善明显，主要由于需求稳步释放，且2025 年10 月，美国俄勒冈州实验室投入运营，带来一定增量。截至2025 年底，公司已组建 AMEA、美洲、欧洲三个海外事业部，未来三年，在美国、新加坡、英国、德国和日本已有5 个海外实验室的基础上，公司将继续完善海外营销和本地化服务网络和运营体系。

    　　展望后续，我们认为，受益于公司海外业务本土化策略落地，叠加公司多元业务稳步落地，海外地区增速有望稳步向好。

    　　多平台部署，满足用户需求。现阶段，公司已引进多台Illumina 新一代测序系统Novaseq XPlus、Ultima UG100、华大测序平台DNBSEQ-T7&T7+、真迈 Surfseq Q 和PacBio 大型测序平台Revio，全面覆盖最新的测序需求，并持续提升测序通量。2025 年，公司持续优化产品，满足用户多元化需求，加快交付检测自动化、智能化，缩短产品交付周期。2025 年公司基因测序数据量产量相比上年提高33.19%，销量相比上年提高28.19%，库存量相比上年增加74.79%，报告期内NovaSeqTMXPlus、华大T7+平台覆盖率进一步提高，数据量产出稳步提高。

    　　我们认为，公司在上游厂商方面具备较强可选择性，且产品体系紧跟用户需求做调整，有望获取更高市场份额。

    　　多技术平台+AI 赋能，拓展发展空间。2025 年，公司以AI for Science(AI4S)为核心方向，围绕人才梯队、创新氛围、产品平台三大维度，推动AI 技术与基因组学、转录组学、单细胞测序等核心业务深度融合，同时，公司积极推进多组学技术研发，有望持续提升产品竞争力，提升业绩增长速度。

    　　销售费用率略有提升，其余指标基本正常

    　　2025 年，公司毛利率42.53%（-1.21pct），主要由于公司调整产品结构及行业竞争影响；销售费用率20.07%（+0.84pct），主要由于公司持续推进本地化布局，且加大营销活动投入；管理费用率6.58%（-0.92pct），控费效果较好；研发费用率7.24%（+1.01pct），主要由于公司加大了对多组学技术及AI 相关投入；财务费用率-0.57%（-0.29pct），控费效果较好。2025 年公司经营活动现金流净额2.17 亿元，同比减少43.73%，主要由于公司为应对地缘政治等不确定性，主动增加库存。其余财务指标基本正常。

    　　26Q1，公司毛利率41.84%（+2.37pct），主要由于行业竞争压力减小；销售费用率21.00%（+1.29pct），主要由于公司加大营销活动投入；管理费用率6.59%（-0.72pct），基本保持稳定；研发费用率6.29%（+0.62pct），主要由于公司继续投入相关技术研发；财务费用率0.48%（+2.04pct），主要由于利息收入同比明显减少。26Q1公司经营活动现金流净额-1.17 亿元，上年同期为-1.47 亿元，基本保持稳定。其余财务指标基本正常。

    　　展望2026 年：1）行业需求有望稳定恢复：国内地区需求持续恢复，且现阶段竞争趋于平稳，价格端压力有望边际缓解；美洲地区稳步恢复，欧洲地区保持稳健增长态势，整体需求有望稳健向上。2）盈利能力有望改善：公司多地产能利用率逐步提升，海外部分地区营销体系改革陆续推进，盈利能力有望持续改善；3）研发投入持续加大力度：公司持续加大研发投入，聚焦单细胞测序、空间组学等多元创新业务，同时通过AI 赋能业务增长，后续增长潜力有望持续释放。

    　　盈利预测

    　　我们预测2026-2028 年，公司营收分别为24.4、27.0 和29.9 亿元，分别同比增长10.6%、10.6%和10.6%；归母净利润分别为2.16、2.46 和2.80 亿元，分别同比增长29.3%、13.8%和13.9%。折合EPS 分别为0.52 元/股、0.59 元/股和0.67 元/股，对应PE 为27.3X、24X 和21X。公司为基因测序服务领域龙头公司，未来随着智能化升级和全球本土化、区域中心化布局推进，有望不断巩固行业龙头地位，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　境外业务增长不及预期：公司目前在中国香港、美国、英国、新加坡、荷兰、日本等地成立子公司进行运营，境外收入在公司整体营收中占比不断提升，海外业务增长不及预期将对公司业绩造成拖累。此外如果海外运营所在国家相关法律法规、政治、经济环境等发生不利变化，均可能给公司境外业务正常开展和持续增长造成影响。

    　　对上游供应商依赖风险：公司所提供基因测序服务处于基因测序产业链中游，其上游为基因测序相关仪器及耗材研发生产企业，整体进入壁垒较高，公司目前所引进上游设备耗材供应商主要以Illumina、Thermo Fisher、Pacbio、华大智造等为主，存在对上游供应商依赖风险。但上游近年来国产企业发展迅速并打破海外垄断，未来对单一供应商依赖可能降低。

    　　市场竞争加剧风险：基因组学应用行业发展及更新迭代较快，上游高通量测序等技术升级带来测序成本不断下降，市场竞争可能加剧。