投资要点

    　　2024 年4 月13 日，公司披露2023 年年报及2024 年一季报，2023 年营业收入20.02 亿元，同比增长3.97%；归母净利润1.78 亿元，同比增长0.47%。其中Q4单季收入5.73 亿元，同比增长2.18%；归母净利润0.53 亿元，同比下滑18.02%。

    　　2024Q1 收入4.68 亿元，同比增长6.32%；归母净利润0.27 亿元，同比增长21.40%。同比增速恢复趋势显著，我们认为，随着平台换代逐步完成以及海外渠道拓展，2024 年收入增长有望逐步加速。

    　　成长性：境外继续拓展，2024 年收入有望加速增长境外扩张稳步推进，打开成长天花板。2023 年，公司港澳台及海外地区收入9.85亿，同比增长22%（快于公司整体增速），收入占比达到49.22%，同比提升7.3pct，公司在美国、新加坡和英国已有3 个海外实验室的基础上，2023-2024 年继续在全球范围内布局新的本地化实验室，2023 年12 月，诺禾致源在德国慕尼黑生物技术创新和创业中心开设新的实验室，2024 年1 月，诺禾致源正式宣布在日本开设新的实验室，全球本土化战略有望持续强化公司海外服务能力，有望带动公司海外收入持续高增长，打开收入天花板。

    　　国内增速略低，但随着平台切换叠加成本控制，2024 年收入恢复可期。2023 年受到平台切换、经济环境与竞争格局等多方面的影响，公司中国大陆收入同比下滑9.02%，增速下滑显著，我们认为，2024 年随着国内科研需求逐步恢复、平台切换完成以及公司自动化产线、上游新设备更换等带来成本优势等，2024 年国内收入增速有望逐步恢复。

    　　盈利能力：自动化稳毛利率，海外拓展带来费用提升2023 年毛利率相对稳定，2024-2026 年毛利率有望维持在42%左右水平。2023年，公司毛利率42.73%，同比下降1.6pct；2024Q1 毛利率40.54%，同比下降0.4pct，虽然毛利率略降，但整体仍维持在40%以上的较高毛利率水平。自2020年公司柔性智能交付系统上线以来，实现从样本提取到数据分析与交付的全流程自动化，人力成本与交付周期均大幅压缩，2021-2023 年公司毛利率始终处于41%-44%左右水平，远高于2020 年的35%的毛利率。我们认为，随着科研需求的逐步恢复以及自动化平台的逐步搭建完善，即使在单G 测序均价下滑状态下，公司毛利率仍有望维持42%左右较高水平。

    　　海外仍处于加速拓展期，费用投入或将持续较高，净利率或将维持10%左右水平。2023 年公司净利率9.15%，同比下降0.28pct；2024Q1 公司净利率6.14%，同比提升0.60pct。我们认为，2024 年规模效应与海外拓展加速的费用投入期对冲，各项费用率或仍将维持较高水平，对应净利率或仍将保持10%左右的相对稳定状态。

    　　盈利预测与投资建议

    　　基于以上假设，我们给出公司2024-2026 年收入分别为23.41/28.23/34.08 亿元，分别同比增长16.93%、20.60%、20.70%；2024-2026 年归母净利润分别为2.17/2.79/3.35 亿元，分别同比增长21.78%、28.47%、20.12%，对应EPS 分别为0.52/0.67/0.80 元，对应2024 年31 倍PE，维持“增持”评级。

    　　风险提示

    　　海外拓展不及预期的风险；需求波动的风险；行业竞争格局恶化的风险