投资要点

    　　2023 年7 月31 日，诺禾致源披露2023 年半年报，2023H1 营业收入9.30 亿元，同比增长9.4%；归母净利润0.75 亿元，同比增长32.3%。其中二季度收入4.89亿元，同比增长5.7%；归母净利润0.53 亿元，同比增长39%。2023H1 收入增长主要来自港澳台及海外地区（营收4.63 亿元，同比增长30.8%），我们认为，全年随疫后需求逐步恢复、平台换代完成以及海外渠道拓展，全年收入增长仍值得期待。

    　　成长性：海外稳步拓展，2023 年收入有望高增长海外扩张稳步推进，打开成长天花板。2023H1，公司港澳台及海外地区营收4.63 亿元，同比增长30.8%，成为2023H1 公司收入增长的核心拉动。公司正处于海外拓展加速期，公司已组建AMEA、美洲、欧洲三个海外事业部，在美国、新加坡和英国已有3 个海外实验室的基础上，继续在全球范围内布局新的本地化实验室。另外，2023H1 公司销售费用投入持续（销售费用1.78 亿元，同比增长13%）。我们认为，随海外科研外包率提升，以及公司海外产能与人员的持续布局，有望带动公司海外收入持续高增长，打开收入天花板。

    　　2023H1 国内恢复略低预期，但全年疫后恢复叠加成本控制，全年收入恢复可期。2023H1 公司收入同比增长9.4%，主要来自海外增长拉动，国内疫后恢复节奏略低预期，我们认为，随疫后需求逐步恢复、公司自动化产线以及上游新设备（Illumina 平台）更换下带来成本控制等，全年国内收入有望逐步恢复。

    　　盈利能力

    　　2023H1 毛利率相对稳定，全年毛利率有望维持42%左右的较高水平。2023H1，公司毛利率41.6%，同比下降0.6pct；相比2023Q1 毛利率40.9%（同比2022Q1下降1pct），毛利率环比有所提升。自2020 年公司柔性智能交付系统上线以来，实现从样本提取到数据分析与交付的全流程自动化，人力成本与交付周期均大幅压缩，2021-2023H1 公司毛利率始终处于41%-44%左右水平，远高于2020 年的35%的毛利率。我们认为，随疫后科研需求的逐步恢复以及自动化平台的逐步搭建完善，即使在单G 测序均价下滑状态下，公司毛利率仍有望维持42%左右的较高水平。

    　　海外仍处于加速拓展期，费用投入或将持续较高，净利率或将维持10%左右水平。2023H1 公司净利率8.5%，同比提升1.6pct，主要为规模效应下管理费用率（下降0.9pct）、研发费用率（下降0.5pct）的下降，但渠道拓展下，公司2023H1销售费用率19.2%（提升0.6pct）仍在持续提升。我们认为，2023 年公司仍处于海外拓展加速拉动规模提升的费用投入期，各项费用率或仍将维持较高水平，对应净利率或仍将保持10%左右的相对稳定状态。

    　　盈利预测与估值

    　　基于以上假设，我们预计，公司2023-2025 年营业收入分别为24.11/31.38/39.84亿元，分别同比增长25.21%、30.14%、26.97%；2023-2025 年归母净利润分别为2.33/3.02/3.75 亿元，分别同比增长31.35%、29.86%、24.03%，对应EPS 分别为0.58、0.76、0.94 元，维持“增持”评级。

    　　风险提示

    　　海外拓展不及预期的风险；需求波动的风险；行业竞争格局恶化的风险