公司是国产五轴机床龙头，两次再融资获产业基金入股；经营效益维持较好水平。公司是国内极少数自主生产数控系统的五轴联动数控机床厂商，产品覆盖关键功能部件、高档数控系统、高端五轴联动数控机床及柔性自动化产线。公司股权结构稳健、管理层团队技术背景雄厚，自2021 年上市以来发布两次再融资，获国家制造业转型升级基金、工业母机产业投资基金入股。近年来，公司收入保持较快增长，毛利率维持高位，扣非净利润维持增长，经营效益较好。2023/2024H1，公司归母净利润为1.02/0.48 亿元，同比+69.01%/+1.78% ； 扣非归母净利润为0.77/0.39 亿元， 同比+102.19%/+24.77%。

    　　五轴机床应用高端、壁垒较深，有望受益制造业升级与国产替代。五轴机床是高端机床之一，可同时实现五轴联动加工，主要面向先进制造业的复杂形状加工需求。我们认为，五轴机床成长主要包括两大驱动：一是产业转型升级的带动，例如航空航天、新能源汽车等重点应用领域曲面加工需求增多带来新增需求，以及五轴机床因加工效率高、成本质量精等特点正部分替代三轴机床等需求；二是国产替代加速，得益于国家多项工业母机政策扶持，国产厂商的竞争力不断加强，市占率加速提升，有望迎来更多成长机遇。从市场空间看，2022 年国内五轴机床市场规模约为96 亿元，预计2027 年市场规模有望提升至202 亿元。

    　　公司坚持产业链全面自主创新，一体化布局塑造核心竞争力。公司维持高研发投入，通过不断布局，已实现高端五轴通用机床和专用机床的系列化生产，同时开发高档数控系统、伺服驱动装置、系列化电机、系列化传感产品、电主轴、铣头、转台等功能部件，成为国内少数立足全面自主创新技术体系的高新技术企业。公司加速产品迭代与国产替代，整机自主化率达到85%、国产化率达到95%，具备全产业性能领先、定制化开发、装备安全自主可控和成本可控的综合优势。

    　　产品谱系完善，从航天航空拓展至民品市场，海外加速成长。公司产品谱系完善，拥有高端KD 系列、高性价比德创系列，满足下游多样化加工需求。

    　　公司不断打开应用面，从航天航空领域向汽车、模具、刀具等其他领域延伸，打开新成长空间，2024 年上半年公司新签订单同比+44%，其中国内新签订单中，航空领域新签订单同比+38%，汽车领域新签订单同比+54%，成效显著。同时，公司加速海外布局，2022 年以来公司进入欧洲及亚洲市场，出口订单包括五轴立加、五轴卧加、五轴卧式铣车复合加工中心等多系列产品，引领国产五轴机床出海。

    　　多轮募投提升整机及关键功能部件产能，优化布局生产能力。公司在手订单充足，为应对未来更多生产需求，公司通过IPO、简易再融资、定增扩充五轴机床整机及关键功能部件产能。从生产布局上看，公司将从大连生产场地扩张至大连、沈阳、银川三地，将不同类别、不同型号产品的生产能力在各个生产场地之间进行合理调配，使其各有侧重，以进一步优化产能布局；从产能角度看，到2028年，公司五轴机床产能有望达到1100 台，相比2018 年的100 台产能呈现较大幅度增长。

    　　他山之石：复盘日本龙头大隈机床一体自制路径，全产业链发展可塑造差异化优势。大隈OKUMA 是集合“机、电、信、知”为一体的日本五轴机床龙头，创建于1898 年，1930 年代已成为日本产值第一的机床企业。大隈抓住1950-1960 年代日本政府的政策红利期切入数控系统及伺服电机、光栅尺等精密零部件，在2000 年后打造出独特的五大智能化技术，并在2004 财年将其作为长期战略核心，支撑其业绩规模以及盈利能力的提升。大隈通过60 余年的一体自制模式形成完善的产业链布局，利用底层技术和工艺Know-how 积累催化出智能技术形成差异化优势。对照来看，科德数控目前领先的技术实力和完整的产品矩阵，坚持全面自主创新的优势有望在中长期逐渐凸显。

    　　盈利预测和估值。我们预计公司2024/2025/2026 年实现营业收入6.09/8.39/10.91 亿元， 同比增长34.64%/37.73%/30.15%； 归母净利润为1.22/1.70/2.25 亿元，同比增长20.05%/38.88%/32.61%。参考可比公司估值，我们给予公司2024 年60-70 倍PE 估值，合理价值区间为72.23-84.27 元/股，合理市值区间为73-86 亿元，给予“优于大市”评级。参考PB 估值，按照我们的合理价值区间，公司2024 年PB 为3.98-4.65 倍，估值具备合理性。

    　　风险提示。公司业绩不达盈利预测、新品研发不及预期、产能投放不及预期、海外市场开拓不顺、制造业景气修复不及预期、行业竞争加剧的风险。