投资要点

    业绩表现：2023Q3 单季扣非业绩增速放缓，看好公司中长期发展潜力2023 年10 月14 日，公司发布2023 年三季报，具体来看：

    2023Q1-3：公司实现营业收入13.97 亿元，同比增长26.54%；归母净利润4.33 亿元，同比减少14.78%；扣非归母净利润4.92 亿元，同比增长21.26%。

    2023Q3：公司实现营业收入4.40 亿元，同比增长14.71%；归母净利润1.08 亿元，同比减少53.23%；扣非归母净利润1.46 亿元，同比增长11.59%。

    公司2023Q3 收入及归母净利润持续稳健增长，增速略降我们预计主要与2022 年同期高基数和公允价值损失变动较大有关（2023Q3 交易性金融资产等公允价值变动损失为6384 万元，而2022Q3 为收益1.13 亿）。

    成长性分析：传统业务稳增长持续，新业务新产品贡献弹性传统医疗：我们认为公司传统医疗相关产品的成长空间主要来源于：①新技术更新迭代，如公司已加大对CMOS 探测器、TDI 探测器、CT 探测器、SiPM 探测器、CZT 光子计数探测器等新型探测器的研发；②多产品线拓展：2023H1，公司医疗 CT 及安检 CT 用二维准直器陆续进入量产阶段，同时对于新的医疗 CT 及下一代二维准直器产品的研发及拓展仍在继续，考虑到传统医疗领域行业发展较为成熟，我们预计，该部分业务依旧有望在新产品新技术推动下维持较为稳定的收入增长。

    齿科产品：我们认为公司齿科产品技术积累已逐步趋于成熟，短期内，海外新客户的突破和放量以及国内客户合作的持续深入，同时叠加国内种植牙集采带来CBCT等相关设备需求的快速释放，2023-2025年公司齿科业务仍然有望继续保持较高速的增长。

    工业产品：2020-2021 年，公司陆续推出工业动力电池检测NDT 系列产品，并与宁德时代获得长期合作。截至到2022 年，公司针对新能源电池客户需求开发了基于CMOS 的TDI 探测器样机，我们预计2023-2024 年有望逐步形成批量销售，将进一步巩固公司在工业领域的技术壁垒及领先优势，考虑到新能源领域产能扩建的快速发展，公司工业领域业务的持续高速增长确定性仍然较强。

    核心零部件：为进一步完善产品及业务布局，提高竞争力，公司已开始对高压发生器、球管及组合式射线源等新核心部件及 X 线综合解决方案领域进行积极布局，已形成一定技术积累和进展。此外，闪烁晶体碘化铯、钨酸镉已完成开发并已量产销售，GOS 闪烁陶瓷完成工业及安检应用的开发并进入量产阶段，医疗 CT 探测器适用的GOS 闪烁体取得研发突破，关键指标达到国际领先水平，处于送样评测及中试阶段。核心零部件的拓展，有望逐步形成公司第二增长曲线。

    我们认为：从公司2023 年单季度业绩表现来看，虽然受到医疗政策变化等因素扰动而略有波动，但从中长期角度来看，公司产品质量、成本优势、供应链稳定性、以及综合全面的技术积累所构筑的公司核心竞争力，已在新客户拓展过程中得到了充分的验证和肯定，随着与传统大客户合作的逐步深入、以及新产线、新产品不断打开成长天花板，公司市场地位以及全球市占率有望得到持续稳定提升，我们持续看好公司中长期发展潜力。

    新一期股权激励护航业绩稳健增长：2023 年10 月14 日，公司发布新一期股权激励草案，拟向公司核心管理及技术人员等不超过455 人（占公司员工总数的36.78%），授予总计100 万股限制性股票数量（授予价格为每股113.74 元），占公司股本总额10,176.81 万股的0.98%，总计200 万份股票期权（行权价格为每股227.47 元），占本激励计划公告时公司股本总额10,176.81 万股的1.97%，考核目 标为：2024 年扣非归母净利润不低于8.20 亿元，2025 年不低于10.00 亿元，我们以2022 年为基数预估2022-2025 CAGR 约为24.6%。

    盈利能力分析：净利率同比波动，不改公司盈利能力持续提升趋势。

    毛利率及净利率：2023Q1-3 公司毛利率为58.70%， 同比+0.20pct（ 环比+0.4pct），并且创历史新高，我们预计可能是因为公司高毛利率业务（C 臂、齿科及工业等动态探测器） 收入快速增长、占比提升导致。销售净利率为30.32%，同比减少15.65pct（2023Q3 环比减少11.63pct），主要与公允价值损失变动较大有关。此外，期间费用率为20.50%，同比+0.47pct，其中，销售费用率4.44%，同比-0.82pct，管理费用率4.58%，同比-0.76pct，财务费用率-1.70%，同比+3.68pct，研发费用率13.17%，同比-1.63pct。

    考虑到工业新能源电池领域需求高景气度以及2023 年国内种植牙集采有望带来CBCT 设备加速放量等催化因素，随着该业务持续快速增长，我们预计公司毛利率仍有进一步提升空间，公司2024 年净利率有望随着交易性金融资产等公允价值趋于稳定以及毛利率小幅提升而有所恢复。

    经营性现金流：2023Q1-3 经营性现金流净额1.27 亿元，同比减少19.24%。经营性现金流净额/经营活动净收益为24.08%（2022Q1-3 为35.82%），同比略有下降。我们发现主要与经营性应收项目增加较多有关（2023Q1-3 应收账款为6.38亿元，同比增加126.87%，较2022 年末增长78.87%），我们预计可能与公司新产品快速推广初期回款放缓有关，我们认为随着和客户合作的不断深入，回款情况有望得到逐步改善。

    盈利预测与估值：

    我们预计2023-2025 年公司EPS 为6.60、10.13、12.91 元/股，2023 年10 月13 日收盘价对应2023 年PE 为33.4 倍，考虑到公司作为上游制造属性，下游覆盖全球众多头部整机厂商，且齿科及工业领域新业务拓展顺利，业绩高增长确定性较强，维持“增持”评级。

    风险提示

    股权激励对表观业绩影响的波动性风险、行业政策变化风险、汇率波动风险、原材料供应风险、新产品推广不及预期风险。