奕瑞科技主要从事数字化 X 线探测器的研发、生产和销售，在国内细分市场市占率始终排名第一，2019 年全球医疗板块市占率达12.91%。公司近年来高速增长，2015-2020 年营收CAGR 为29.77%，归母净利润CAGR 为63.50%。公司为全球少数几家同时掌握非晶硅、IGZO、CMOS 和柔性基板四大传感器技术并具备量产能力的X 射线探测器公司之一，产品获得柯尼卡、富士、西门子、飞利浦、万东医疗、上海联影等国内外知名影像设备厂商认可。

    　　规模效应叠加成本管控，商业化优势使得公司强者恒强。公司2017 年太仓基地投入运营后，公司年产量快速增加，2020 年总产量同比增长133%达约3 万台。我们认为，公司2020 年投资海宁基地将会使规模效应进一步凸显，叠加产业链向上游延伸有效降低单位产品成本。在国产下游整机商抢夺市场份额过程中，公司“以价换量”战略将进一步扩大公司市场份额，巩固自身竞争优势。

    　　平台型技术延展性强，现有产品应用空间广阔，齿科和工业是新增长点。数字化X 线探测器应用横跨医疗、工业安防及其细分市场。我们认为，随着医疗静态下游产品升级迭代及基层渗透、医疗动态齿科全景机向CBCT 三合一系统的过渡、工业安防领域动力电池及半导体检测快速发展，公司现有产品的市场空间将进一步打开。

    　　内生增长+外延并购，公司未来空间星辰大海。公司未来将重点围绕CMOS探测器、CT 探测器等新型探测器建设产能，进一步完善公司在高端、动态产品布局。我们认为，公司先进的科技实力、创新的系列产品、智能的解决方案是公司不断向前发展的内生动力。以技术创新迭代巩固存量客户，应用扩展打开增量市场。同时，公司已布局高压发生器、闪烁体等核心部件并可能通过外延并购向上游领域拓展，致力于实现核心原料国产化和自主可控，公司将因此进一步打开市场天花板。

    　　盈利预测。我们预计2021 年公司静态产品稳健增长，齿科CBCT 和工业领域较快增长，预测公司2021E-2023E 收入分别为11.89 亿元、16.52 亿元、21.95 亿元。给予奕瑞科技2021 年PE 为65-75 倍，对应公司合理价值区间为422.75-487.79 元，合理市值区间为306.70-353.88 亿元。

    　　风险提示。国际贸易摩擦及地缘政治风险；市场竞争风险；部分原材料供应风险；工业及齿科业务线增速不及预期风险；新产品及技术研发和商业化不及预期风险；可转债募资项目进展不及预期风险。