长阳科技：全球光学反射膜行业龙头，光学基膜逐步实现进口替代。公司是全球光学反射膜细分行业龙头，反射膜出货面积位居全球第一。公司在继续做大做强做精反射膜的同时，进军技术壁垒更高的光学基膜领域，目前已实现光学基膜小批量生产。下游行业的稳定发展为公司创造大量需求，公司研发及生产实力的不断增强，经营规模不断扩大，2019 上半年实现营业收入3.75 亿元，归母净利润0.57 亿元。随着光学基膜生产工艺和技术的不断成熟，将逐步实现光学基膜的进口替代，成为公司未来业务重要的增长点。

    高性能功能膜发展前景广阔，国内企业加速推动进口替代。反射膜、背板基膜、光学基膜等特种功能膜广泛应用于液晶显示、半导体照明、光伏等领域。

    全球LCD 面板出货量整体保持平稳，大陆LCD 产能加速扩张、屏幕大尺寸趋势发展，国内出货量占比有望持续提高，有望带动光学膜需求的持续增长，预计2022 年全球液晶显示用反射膜片将达到2.55 亿平方米；光伏产业日益成熟、逐步实现平价上网，背板基膜需求迎来拐点；LED 照明渗透率不断提升，半导体照明用反射膜快速发展。目前国内高端薄膜市场仍由海外企业主导，国内以长阳科技为代表的少数特种功能聚酯薄膜生产商技术不断突破，未来有望依托产品技术优势和本土化优势实现完全进口替代。

    核心技术国际领先水平，拓展领域打造新材料平台。公司通过持续的研发投入和技术创新，产品系列不断丰富，核心技术达到国际领先水平，客户涵盖韩国三星、韩国LG、京东方、群创光电等国内外知名面板和德国Trilux、欧普照明、阳光照明、立达信等国内外知名照明企业。随着公司工艺技术改进和投入产出率提升及规模化效应日益显现，公司核心产品毛利率保持良好的增长趋势，2019 年上半年综合毛利率达到30.66%。未来公司将在保证核心产品反射膜优势地位的同时，不断衍生新产品、拓展新应用领域和场景领域，打造关键基础工业新材料平台。

    募投项目缓解产能不足，丰富产品扩大市场份额。公司本次拟公开发行不超过7064.22 万股，募集资金5.29 亿元，投入“年产9000 万平方米BOPET 高端反射型功能膜项目”等项目。募投项目围绕主营业务进行投资安排，在缓解现有功能膜产能不足的同时，进一步丰富公司产品品类、优化产品结构、提升公司为终端客户提供更为完善服务的能力，进一步扩大公司产品在功能膜细分领域市场的份额。4 个功能膜项目总投资4.40 亿元，预计2020 年开始逐步投产，项目达产后预计年营业收入9.39 亿元，年净利润1.41 亿元。

    盈利预测及估值。我们预计2019-2021 年公司营业收入为8.59、10.77、13.81亿元，归母净利润1.30、1.71、2.42 亿元。估值方面我们选取A 股上市公司激智科技、双星新材、航天彩虹、道明光学、福斯特等作为可比公司，可比公司2019 年PE 估值的平均数为25.8 倍、中位数为30.2 倍，PEG 估值的平均数为1.08 倍、中位数为1.04 倍。综合PE、PEG 估值方法，我们认为公司合理目标市值39.0-56.2 亿元，按照发行后2.83 亿总股本计算，对应合理价值区间13.8元-19.9 元，对应PE 30-43 倍。

    风险提示：产品价格及原材料大幅波动，项目进展不及预期，技术替代风险。