奥浦迈公布2023 年三季报。前三季度实现营业收入1.72 亿元（同比下滑23.05%）；实现归母净利润4318 万元（同比下滑48.03%）；实现扣非后归母净利润3170 万元（同比下滑56.86%）。分季度看：2023Q3 实现营业收入5044 万元（同比下滑33.97%）；实现归母净利润530 万元（同比下滑82.19%）；实现扣非后归母净利润208 万元（同比下滑91.72%）。

    　　观点：剔除2022 年同期主要IVD 企业客户以及海外某重大客户因特殊原因采购培养基收入影响，2023 年前三季度培养基收入增长20%+，韧性显著。2023Q3 CDMO 业务实现双位数增长，趋势向好。由于毛利率波动及期间费用率抬升导致利润端增速不及收入端。公司项目管线快速增长，为未来增长奠定基础，值得期待。

    　　项目管线呈现良好增长态势，蓄能未来发展。截止2023Q3，共有162 个（2023H1 为142，2022 年末为111）已确定中试工艺的药品研发管线使用奥浦迈的细胞培养基产品，其中处于临床前阶段94 个（2023H1 为84，2022年末为70）、临床I 期阶段36 个（2023H1 为30，2022 年末为19）、临床II 期阶段10 个（2023H1 为7，2022 年末为7）、临床III 期阶段19 个（2023H1 为19，2022 年末为14）、商业化生产阶段3 个（2023H1 为2，2022 年末为1），产品管线数量持续增加为后续业绩增长提供保证。

    　　产品结构变化影响毛利率，收入规模减少叠加期间费用加大导致利润端承压。2023Q3：毛利率为52.07%，同比下降14.32pct，环比下降4.72pct，我们推测主要与产品结构变化及行业竞争加剧有关；销售费用率为8.69%，同比增长3.30pct，环比增长0.56pct；管理费用率为24.66%，同比增长10.45pct，环比增长5.22pct；研发费用率为23.89%，同比增长10.02pct，环比增长3.32pct，主要系公司通过多种方式拓宽研发边界，基于奥华院及新成立的创新中心，在转染试剂、琼脂糖、组织/细胞冻存液等领域积极探索，使得研发费用增加，我们预计随收入规模扩张期间费用率将逐步优化。

    　　盈利预测与投资建议：奥浦迈是国产高端培养基龙头，短期受去年IVD 企业客户以及海外某重大客户因特殊原因采购培养基导致收入高基数、今年行业景气度、期间费用率较高等影响报表，预计随三期及商业化管线增加，明年有望迎来显著改善。我们预计公司2023-2025 年实现归母净利润为0.72亿元、1.44 亿元、2.01 亿元，分别同比增长-31.4%、98.5%、39.9%，当前股价对应PE 分别为85x、43x、31x。维持“买入”评级。

    　　风险提示：客户项目推进不及预期；市场竞争加剧；海外业务拓展不及预期。