国产高端培养基龙头，CDMO 协同发展。公司已形成“培养基”产品+“CDMO”

    　　服务双向协整的业务布局，在中高端领域培养基规模居于国产第一，拥有超过100种培养基，建立了双生产基地实现规模量产，客户数量超过600 家。截至2023Q1已有125 个在研培养基管线，其中17 个进入临床Ⅲ期阶段，1 个处于商业化生产阶段。CDMO 业务以细胞株构建和CMC 项目为主，客户和项目数量不断增加，截至2021 年末已完成项目91 个，2022 年CMC 项目81 个。规模效应下2020 年公司扭亏为盈，2022 年实现收入2.94 亿元（同比增长38.41%），2018-2022 年收入CAGR 高达71.74%，实现归母净利润1.05 亿元（同比增长74.47%），盈利能力实现跨越式提升。

    　　培养基国产替代趋势明确，CDMO 渗透率逐步提升。2021 年我国培养基市场规模约26.3 亿元，整体培养基国产化率约33.7%，无血清培养基仅为29.6%，2021-2026E 的CAGR 约21.95%，行业高景气且国产替代空间广阔。药企追求成本优化推动产业链分工细化，CDMO 渗透率有望持续提升。

    　　培养基开发底蕴深+产品服务双驱动+优质客户源积累筑高公司护城河。1）培养基类型丰富，抗体领域重点突出，规模量产优势显著：拥有“高生长密度+高抗体表达+高批次间一致性”三重优势，叠加大规模量产能力，培养基销售额持续攀升。

    　　2022 年实现销售收入2.03 亿元（同比增长59.18%），2018-2022 年的CAGR 高达79.25%；2）细胞株构建高效稳定，随平台开发CDMO 服务范围延伸，项目数量持续增加：2021 年公司500 万以上项目5 个，2019-2021 年CDMO 项目数量分别为44/50/91 个，2022 年CMC 项目81 个，整体呈现良好增长态势；3）双向协同效应强，客户资源优秀：培养基和CDMO 业务双向驱动，客户群体以大型药企和头部Biotech 为主，国药集团、长春金赛等核心客户联系紧密并已经形成双向转化。

    　　国产替代+管线丰富/推进+海外突破，夯实未来增长基础。1）国产替代空间广阔，公司有望凭借“高性能+价格优+短货期+强服务”加速替代；2）新增管线叠加在手项目推进拉动培养基需求增加，与CDMO 协整互相导流；3）国际化迈入新征程，打开增长天花板，2022 年海外收入5139 万元（同比增长1513.97%），占比跃升至17.5%，随公司培养基品牌认可度提升，国际化可期。

    　　盈利预测与估值：我们预计2023-2025 年公司归母净利润为1.30、1.80、2.52 亿元，同比增长23.4%、38.5%、40.2%，对应PE 分别为42X、30X、21X，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示：客户项目推进不及预期；市场竞争加剧风险；海外业务拓展不及预期。