培养基市场持 续扩容，国产替代持续加速细胞培养基是生物制品生物的核心原材料之一，贯穿单抗、疫苗、细胞与基因疗法等的研发和生产的全周期。2021 年国内细胞培养基市场规模达到26.3 亿元，其2017-2021 年复合增长率为44.0%，考虑到国内单抗、疫苗、基因疗法的市场规模在2020-2025 年复合增长率分别达到36.5%/22.6%/276.0%，我们判断未来市场规模将持续扩容。从国内市场的竞争情况来看，目前中国培养基市场仍由大型跨国企业主导，主要竞争者为三大进口厂商即赛默飞、丹纳赫和默克共占据了超过60%的市场份额，尤其是在中高端培养基市场中，三大进口厂商占据81.4%的市场份额，展望未来伴随着国产培养基产品质量和稳定性的提升以及成本优势，我们判断未来3~5 年国产替代速度将提速、以奥浦迈为代表国产培养基市场龙头将持续受益。

    　　国产培养基市场龙头，持续受益于国内生物药蓬勃发展和国产替代逻辑

    　　公司2013 年成立以来持续深耕培养基工艺开发和生产，目前主要以CHO 培养基和HEK293 培养基为主，且已开发完成超过100种标准化目录及定制化无血清培养基，适用于蛋白/抗体、疫苗、细胞治疗和基因治疗等应用领域。根据招股说明书，公司2020年用于蛋白/抗体药物生产的培养基业务收入为0.45 亿元，占国内市场规模的6.3%、为国产培养基占比第一的厂商，且考虑到2021 年蛋白/抗体药物的培养基收入为0.98 亿元，预期市场占有率将呈现进一步提升。截止2021 年末，公司培养基业务共覆盖74 个管线，其中临床前项目46 个、临床I-II 期15 个、临床III 期12 个、商业化1 个，预期未来伴随管线持续向后延伸将带动培养基进一步放量。公司2021 年培养基业务实现收入1.28 亿元，同比增长139.46%，展望未来伴随着公司服务管线的持续增多和向后延伸带来放量，我们判断公司培养基业务将持续受益于国内生物药蓬勃发展和国产替代逻辑继续呈现高速增长。

    　　“培养基业务&CDMO 业务”协同驱动发展，助力公司中长期发展

    　　公司在培养基业务发展的基础上，逐步拓展CDMO 业务，其CDMO 业务2021 年实现收入0.85 亿元，同比增长18.55%，展望未来考虑到公司核心项目的持续增加以及IPO 募投项目的产能逐步释放，我们判断未来几年CDMO 业务将继续呈现高速增长。

    　　公司培养基业务和CDMO 业务呈现双轮驱动、协同发展，业务之间呈现相互协同发展，例如以国药集团为例“CDMO 业务为培养基业务引流”和以康方生物为例“培养基业务为CDMO 业务引流”，实现培养基业务和CDMO 业务的高度协同，实现核心客户的双向转化，形成良好的正反馈，实现公司业绩的高速增长。

    　　业绩预测及投资建议

    　　公司作为国产培养基市场龙头，持续受益于国内生物药市场的蓬勃发展和国产替代，且考虑到战略布局的CDMO 业务与培养基业务呈现协同发展，我们判断公司未来几年将继续保持高速增长。预期22-24 年营收分别为3.25/4.99/7.14 亿元，对应EPS 分别为1.30/2.04/2.94 元，对应2022 年10 月13 日112.05 元/股的收盘价，PE 分别为86/55/38 倍，且考虑到可比公司22 年和23 年平均PE 估值为51 和36 倍以及奥浦迈作为国产培养基稀缺标的，给予“增持”评级。

    　　风险提示

    　　行业竞争加剧风险；客户管线推进具有不确定性；核心技术人员流失风险；CDMO 业务新产能释放不及预期；新型冠状病毒疫情影响。