国内特种功能材料领军企业，需求放量及核心技术产业化带动业绩高质量增长。公司作为国内特种功能材料领军企业，发展历经三个阶段：1）产学研一体化，基础及应用研究攻关（1996-2016 年）：联合西工大进行特种功能材料技术预研，攻克技术难点后陆续进行应用研究积累产业化基础。2）核心技术产业化，核心型号批产应用（2016-2020 年）：陆续实现隐身及防护技术产业化，2019-2020 年公司隐身及伪装材料实现批产应用。3）推进主业科研转批，布局延伸产业互补（2021 年至今）：公司加快产能建设同时围绕航发产业链、先进新材料领域持续进行业务布局。2023 年公司实现营收/归母净利润9.17/3.35 亿元（+36.5%/0.5%），近五年营收/扣非净利润CAGR 达67%/85%。伴随牌号接续批产、规模效应逐步显现及费用率回归常态，业绩有望稳步增长。

    　　隐身材料是隐身装备突防能力的基础，功能兼容化驱动产业链迭代发展，耗材属性强拥有广阔的前装和维保需求空间。1）物质基础，隐身能力是衡量装备先进性和生存力的重要依据。雷达吸波材料主要用于应对雷达探测的主要手段，性能追求“薄、轻、宽、强”，常应用于飞机机身；红外隐身材料可降低或改变目标红外辐射特征，是实现航空发动机隐身的理想材料。2）商业模式，隐身材料厂商处于产业链中游，呈现高度定制化供应且高难度/长周期/大投入特征。产品迭代带动单台价值量提升：①向隐身结构件发展，与隐身涂层存在技术协同性与场景延展性；②向多频谱、耐高温、多功能方向迭代升级，以底层工艺为基础丰富产品序列。3）驱动&空间，①军备长期需求投入确定，我国主战隐身装备（飞机/发动机、舰艇、导弹等）具备长期增长及衍生潜力，打开隐身材料首次涂覆空间；②耗材特征显著，实战训练驱动维保后市场扩容。

    　　耐温领域先发优势显著，规模效应有望显现；布局陶瓷基和机加工业务，拓展军民转化及声学材料，打造新的业绩增长点。1）先发壁垒：我们复盘海内外竞争格局发现，海外隐身材料研制以主机厂为主，主要因为多年来美国国防工业承包商间整合造成的垄断所致。而国内隐身材料基础研究主要依托于高校，为公司提供“产学研”优质土壤，且国内厂商差异化竞争，各自在细分领域建立优势。公司通过与西工大、南京大学、中科院上硅所等高校院所合作实现优势互补，在中高温隐身材料领域的技术/产业化具备先发优势。2）规模效应：①市场壁垒：公司通过产业化与客户形成粘性，批产产品具备较强的市场壁垒。②产品序列储备丰富：23 年10 月公司4 个隐身牌号转入小批阶段，截至24 年3 月底，公司特种功能材料等在手订单约8 亿元。③规模效应有望显现：近两年公司受新项目转固以及参控股公司并表等客观因素影响，人均产值和单位机器产值短期有所承压。未来伴随费用率下降及产能利用率提升，公司规模效应有望显现。3）精耕细作：纵向延伸航发产业链布局：①公司成立子公司上海瑞华晟前瞻布局陶瓷基复合材料业务，有望打开航发产业第二成长曲线；②公司成立华秦航发布局航发零部件加工业务，同时成立贵阳公司以及参股沈阳瑞特与下游客户深度绑定。4）民品拓展：①公司依托在军品研发优势和技术储备将技术向民品应用转化，开发防腐材料、高效热阻材料等系列民品，开拓新市场机会。②公司联合南京大学光声超构材料研究院合资设立子公司华秦光声，以声学超构材料和光声检测技术为核心。

    　　目前在声学实验室、建筑吸声材料、轨道交通等领域取得业务进展，核心产品逐步进入应用阶段，未来在水下航行器低频率声隐身领域具备较大发展潜力。

    　　盈利预测与投资建议：我们预计公司2024-2026 年收入为12.15/16.59/20.80 亿元，归母净利润为5.07/6.71/8.58 亿元，对应EPS 分别为3.64/4.83/6.17 元，对应PE 分别为37.8X/28.5X/22.3X，公司先发优势明显，批产牌号持续增多，围绕主业积极拓展产品矩阵，业绩有望持续增长。首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：军品订单波动风险、产品降价带来的毛利率下降风险、试制阶段产品不达预期风险、业绩预测和估值判断不达预期风险、研报使用信息更新不及时风险。