带状疱疹疾病负担较大，国内每年新发病例超150 万人。根据《带状疱疹中国专家共识（2018 版）》和《带状疱疹疫苗预防接种专家共识》，全球普通人群带状疱疹发病率为(3～5) /1000 人年，亚太地区为(3~10) /1000 人年，并逐年递增2.5％~5.0％，60 岁发病率为6/1000 人年~8/1000 人年，80 岁可达8/1000 人年~12/1000 人年，中国50 岁以上人群每年新发确诊病例在150 万例以上，带状疱疹疾病负担相对较大，且目前尚无特效治疗药物，一般药物治疗的目标是缓解急性期疼痛，预防或减轻PHN 等并发症。

    　　疫苗产品国内竞争格局良好，市场潜力巨大。全球来看，带状疱疹疫苗为重磅品种，GSK 公司的重组带状疱疹疫苗Shingrix，其2023 年全球销售额达到34.5 亿英镑（同比增长约16%），Shingrix 于2019 年在中国上市，为国内首个带状疱疹疫苗（获批年龄段为50 岁及以上人群），其定价为1598 元/支，每人需要接种2 支。2023 年10 月，GSK 与智飞生物签订协议，智飞生物获得Shingrix 在中国市场的独家代理权。百克生物的带状疱疹减毒活疫苗于2023 年1 月底在中国获批上市，为国内第二家、国产首家上市的带状疱疹疫苗，获批年龄段为40 岁及以上人群，定价为1369 元/支，每人只需要接种1 支，目前国内暂无第三款带状疱疹疫苗上市。按照40 岁以上适应症人群计算，我们估算国内对应潜在可接种人群超6 亿人，市场潜在规模超千亿元。

    　　重组/减毒两种技术路线各有优势，巨大蓝海市场背景下，我们看好两款产品未来市场空间。

    　　百克生物产品技术路线为减毒活疫苗，根据说明书，其保护率数据略不及重组疫苗Shingrix，但安全性数据好于Shingrix，且减毒活疫苗只需接种1 针（Shingrix 为2 针接种程序），依从性相对较好。价格方面，减毒活疫苗也具有性价比，考虑到接种人群以中老年人为主，对价格敏感度相对较高，我们预估重组和减毒两种产品未来会是错位市场竞争的格局，Shingrix 主打高端市场，减毒活疫苗可能主要面向对价格更敏感的中低端市场为主，考虑到中国目前还处于蓝海市场，我们看好两款产品未来市场潜力。2023 年，公司带状疱疹疫苗实现营业收入8.8 亿元，对应销量约60-70 万支。2024Q1，公司实现归母净利润0.55-0.65 亿元，同比+199～253%，考虑到一季度为疫苗相对接种淡季，且有春节影响，预计对公司带状疱疹短期发货有所影响，但我们判断全年销售高增长趋势不变，我们依然看好该产品市场潜力。

    　　盈利预测与估值：我们预计公司2024-2026 年分别实现营业收入25.6、31.0、36.5 亿元，同比增长率分别为40.2%、21.4%、17.6%，实现归母净利润分别为7.5、8.9、10.4 亿元，同比增长率分别为49.4%、18.6%、16.7%。当前股价对应的PE 分别为25、21、18 倍。

    　　我们选取智飞生物、康华生物、康泰生物、欧林生物作为可比公司进行估值，公司估值水平高于可比公司，但考虑公司的带状疱疹疫苗为国产唯一上市产品，目前处于快速放量期，且该产品未来市场潜力巨大，成长性较强，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示：销售不及预期风险；市场竞争加剧的风险；