事件：公司发布2022 年半年报，实现营业收入4.4 亿元，同比下降24%；实现归属于母公司股东净利润0.74 亿元，同比下降47%；实现扣非后归母净利润0.71 亿元，同比下降48%。

    疫情影响水痘疫苗销售，研发费用维持高投入。分季度看，2022Q1/Q2 分别实现营业收入1.4/3 亿元（ -44%/-10%）， 实现归母净利润0.2/0.6 亿元（-69%/-32%），主要系全国疫情频发，公司虽保障了生产、批签等工作的正常进行，但受各地疫情防控措施的影响，产品销售、发货、接种受到一定影响，但从环比角度看，Q2相较于Q1实现翻倍以上增长，疫情影响正在边际减弱。

    从盈利能力来看，公司2022H1 毛利率为88.2%（-0.1pp）基本保持稳定。销售费用率38%（+0.8pp），管理费用率为14.3%（+5.7pp），主要系公司加大人员投入，职工薪酬费用有所增加所致。研发费用率为17.2%（+4.5pp），公司研发投入与去年同期比，仍保持较高水平，费率下降主要系收入下降所致。财务费用率为-2.3%（-2pp）主要系利息收入增长所致。综合以上因素，公司2022H1净利率为16.7%（-7pp），盈利能力下降较大，预计2022H2公司传统苗恢复增长，盈利能力有望恢复正常水平。

    在研管线蓄势待发，带状疱疹疫苗有望23 年上市放量。公司重磅创新品种带状疱疹减毒活疫苗目前处于报产阶段，产品有望于2022 年底或2023 年初上市销售贡献业绩增量，公司接种程序拟采用1 针法，价格预计定位低于GSK 疫苗（3200 元/人份），有利于渗透价格敏感度较高的老年人群。其他管线中，狂犬疫苗有望于22年底复产上市销售，全人源抗狂犬病毒单克隆抗体以及冻干狂苗（MRC-5 细胞）均处于临床前研究阶段。

    在研品种丰富，有望贡献长期业绩增量。公司国依托病毒规模化培养技术平台、制剂及佐剂技术平台、基因工程技术平台、细菌性疫苗技术平台等四大技术平台，在研疫苗品种较多，包括带状疱疹疫苗、冻干人用狂犬病（MRC-5 细胞）疫苗、流感病毒裂解疫苗和呼吸道合胞病毒RSV 重组蛋白疫苗等十余种，为公司长期发展奠定基础。

    盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024 年EPS 分别为0.97 元、1.73 元、2.29 元，对应PE 分别为61、34、26倍。考虑到目前国内新冠疫苗接种已经基本完成，预计22年对于传统疫苗的影响将会边际减弱。同时公司带状疱疹疫苗有望成为国内首个获批品种，带来较大业绩增量，维持“买入”评级。

    风险提示：新产品研发不及预期、传统疫苗销售不及预期，市场竞争格局加剧。