事件：公司发布 2022年一季度报告，2022年一季度实现营业收入1.4亿元，同比下降44.3%；实现归母净利润0.2 亿元，同比下降68.8%；实现扣非归母净利润0.2 亿元，同比下降69%；实现经营活动现金流净额-0.8 亿元，同比增长2.7%。

    新冠疫情影响水痘疫苗销售，研发费用化支出加大导致盈利能力下滑。2022Q1业绩下滑主要系水痘疫苗销售受全国疫情影响，在发货物流端以及疾控中心接种端均受到较大影响。根据我们渠道调研数据，预计水痘疫苗销量在100-110万支左右。展望全年，在疫情影响逐渐减弱的前提下，公司积极调整销售策略，我们预计公司水痘疫苗以及鼻喷流感疫苗在下半年的销售有望迎来反弹。从盈利能力来看，公司2022Q1 毛利率为89.2%（+0.88pp）基本保持稳定。销售费用率40.7%（+2pp），管理费用率为20%（+8pp），主要系主营收入减少，费用比例上升。研发费用率为20%（+13.2pp），主要系内吸附无细胞百白破（三组分）联合疫苗和鼻喷流感减毒活疫苗（液体制剂）临床研究、全人源抗破伤风毒素单克隆抗体临床前研究研发费用化支出增加所致。财务费用率为-3.3%（-3pp）主要系利息收入增长所致。综合以上因素，公司2022Q1净利率为12.6%（-9.9pp），盈利能力下降较大，预计2022 年公司传统苗恢复增长，盈利能力有望恢复正常水平。

    在研管线蓄势待发，带状疱疹疫苗有望23年上市放量。公司重磅创新品种带状疱疹减毒活疫苗目前已经收到CDE 上市许可申请的《受理通知书》，产品有望于2022 年底或2023 年初上市销售贡献业绩增量，公司产品优势明显，适用年龄可能更为提前至40 岁，且接种程序拟采用1 针法，价格预计定位低于GSK疫苗（3200 元/人份），有利于渗透价格敏感度较高的老年人群。其他管线中，狂犬疫苗有望于22年底复产上市销售，全人源抗狂犬病毒单克隆抗体以及冻干狂苗（MRC-5 细胞）均处于临床前研究阶段。

    在研品种丰富，有望贡献长期业绩增量。公司国依托病毒规模化培养技术平台、制剂及佐剂技术平台、基因工程技术平台、细菌性疫苗技术平台等四大技术平台，在研疫苗品种较多，包括带状疱疹疫苗、冻干人用狂犬病（MRC-5 细胞）疫苗、流感病毒裂解疫苗和呼吸道合胞病毒RSV 重组蛋白疫苗等十余种，为公司长期发展奠定基础。

    盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024 年EPS 分别为1.04 元、1.82 元、2.4 元，对应PE 分别为36、21、16 倍。考虑到目前国内新冠疫苗接种已经基本完成，预计22 年对于传统疫苗的影响将会边际减弱。同时公司带状疱疹疫苗有望成为国内首个获批品种，带来较大业绩增量，维持“买入”评级。

    风险提示：新产品研发不及预期、传统疫苗销售不及预期，市场竞争格局加剧。