事件：2022 年3 月16 日，公司发布2021 年报。2021 年实现营业总收入12.02 亿元，同比下滑16.60%；归母净利润2.44 亿元，同比下滑41.77%；扣非归母净利润2.34亿元，同比下滑41.87%。

    　　新冠接种挤兑致业绩承压，Q4 接种受限影响。2021 公司水痘疫苗实现收入10.20 亿（同比-7.86%，下同），收入占比达到85%。鼻喷流感疫苗实现收入1.75 亿（-47.52%），收入占比15%。分季度来看，Q4 实现营收2.57 亿元（-33%），归母净利润0.11 亿（-86.16%）。由于新冠疫苗在2021Q2 开始大规模接种，Q4 进一步推行3-17 岁新冠接种，使得终端医护资源大量挤兑，影响公司常规疫苗尤其是鼻喷流感疫苗的接种工作。由于鼻喷流感有效期只有10 个月，公司计提8639 万元的资产减值准备，进一步影响当期业绩。我们预计随着新冠疫苗接种进入常态化及覆盖率逐渐达到群体免疫状态，会逐步恢复常规疫苗接种。

    　　新冠挤兑下销售费率有所下滑，研发支出大幅增加。2021 公司销售费用4.53 亿元（-21.59%），销售费率37.69%（-2.40pp），主要原因在于常规疫苗尤其是流感疫苗在疾控中心的推广工作因为新冠接种受到一定限制；管理费用1.08 亿元（-9.27%），管理费率9.02%（+0.73pp）；财务费率-0.93%（-1.17pp）。另外，研发费用1.57亿元（+67.91%），研发费用率13.04%（+6.56pp），主要在于全人源抗狂犬病单抗完成中试研究、全人源破伤风单抗开展工艺研究，研发投入增加。21 公司应收账款及应收票据期末余额合计7.64 亿元，占收入比重63.55%，同比增加12.69pp，21 年疾控中心等将重点放在新冠疫苗的接种工作上，常规疫苗的回款有所延后。

    　　带状疱疹已完成III 期临床现场工作，进行申报生产准备。 带状疱疹疫苗是全球疫苗大单品，GSK 的带疱减毒活疫苗20 年销售25 亿美金。在老龄化不断加深的背景下，随着负担能力提升和接种率上升，我们预计国内带状疱疹疫苗市场规模2025 年有望达到96 亿。目前国内仅GSK 在2020 年开始提供，百克预计2022 年上市，有望在国产厂家中博得头筹，2025 年销售额可达~34 亿

    　　盈利预测与投资建议：参考公司2021 年业绩，我们预计2022-2024 年公司营业收入分别为20.52、25.69、32.05 亿元（2022-23 预测前值为22.01、31.90 亿元），同比增长70.70%、25.18%、24.76%；归母净利润分别为5.91、7.30、9.02 亿元（2022-23预测前值为6.51、9.57 亿元），同比增长142.58%、23.54%、23.60%。公司作为水痘疫苗龙头，鼻喷流感有望恢复放量，带状疱疹即将报产贡献可观增量，维持“买入”

    　　评级。

    　　风险提示：研发进度低于预期风险，疫苗产品销售不达预期风险，疫苗行业负面事件风险；新冠病毒变异导致疫苗失效风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。